Rynek przeszedł do rozliczania spółek z inwestycji w AI, dominacja AI w indeksach potęguje zmienność (opinia)

"Odnośnie monetyzacji AI i pytania, czy rynek przeszedł już do realnego rozliczania spółek z gigantycznych inwestycji - zdecydowanie tak. Widzimy to tak naprawdę po ostatnich ruchach na akcjach wielkich podmiotów typu hyperscalers. Mieliśmy akurat do czynienia z wynikami nie tylko za czwarty kwartał, ale też całorocznymi, i tam było zdecydowanie widać to, że inwestorzy zaczęli bardzo mocno rozliczać te wyniki. Widać to było po ruchach cen, w szczególności Mety, jak i jej konkurencji" - powiedział PAP Biznes Aleksander Jerzewski, CFA, ekspert ds. inwestycji kapitałowych, ESALIENS TFI.

"Tutaj akcje zareagowały co prawda trochę inaczej, ale zdecydowanie ta niepewność wśród inwestorów - czy monetyzacja w tych firmach nadąża za całą rozbudową infrastruktury, a co za tym idzie, również wydatkami pod to - jest odczuwalna. Także nerwowość i rozliczanie spółek z tego jest na bardzo wysokim poziomie, co można było zauważyć przez ostatnie miesiące, gdy inwestorzy zaczęli mocno wątpić, czy te wydatki równają się przyszłej monetyzacji przychodem" - dodał.

Wskazał, że odnośnie wydatków największych spółek w centra danych i AI, to one cały czas rosną i to szybciej niż inwestorzy się spodziewali.

"To jest jedna z rzeczy, która ostatnio stała za mocnymi ruchami kursów, bo te spółki nadal zaskakują skalą nakładów. Jeszcze parę lat temu estymaty mówiły o kwotach rzędu 350 miliardów dolarów, a koniec końców skończyły na poziomie ponad 400 miliardów dolarów. Obecnie spodziewane jest już 600 miliardów dolarów, więc ten capex z ich strony staje się coraz większy" - powiedział Aleksander Jerzewski.

"Bardzo źle zareagowali na to na przykład inwestorzy Amazona, gdy firma zapowiedziała wydanie 200 miliardów dolarów, co zdecydowanie przebiło oczekiwania. Podobnie było po stronie Google. Kolejny problem polega na tym, że te spółki - pomimo tego, że ich biznesy nadal rosną i generują pieniądze - muszą spłacać długi. Widać to po cenach akcji Oracle, który musi emitować dług, aby wspierać rozbudowę AI, ale również po Google, który ostatnio musiał wyemitować obligacje stuletnie. To coś, co nie miało miejsca przez bardzo długi czas, właściwie nigdy wcześniej w ich przypadku" - dodał.

Podał, że pieniędzy raczej nie zabraknie, choć tymczasowo mogą pojawić się problemy płynnościowe, ale na ten moment te biznesy są na tyle ustabilizowane, mają tak ugruntowane fundamenty i skalę, że patrząc na gotówkę, którą posiadają i generują, nie ma z tym problemu. Bardziej kluczowa jest kwestia tego, gdzie, w jakim momencie i w jakiej skali ta monetyzacja AI ostatecznie przyjdzie.

"Odnosząc się do polskiego podwórka, wieści o Anthropic bardzo mocno przełożyły się na nasze spółki technologiczne, jak Grupa Cyber_Folks czy inne. Spadki wynikały z zagrożenia, że dotychczasowa technologia zostanie zastąpiona przez szeroko pojęte AI i dotychczasowy biznes straci rację bytu. Firmy te budowały sobie pozycję jak średniowieczny zamek z fosą, a nagle okazało się, że nad nimi przelatują helikoptery i te fosy przestają być potrzebne. Takie było postrzeganie tego ryzyka" - powiedział PAP Biznes Andrzej Bieniek, dyrektor inwestycyjny, ESALIENS TFI.

"Jednak okazuje się – co Cyber_Folks dobrze pokazał przy ostatnich wynikach – że oni to AI po prostu implementują i z niego korzystają. To będzie clue całej tej rewolucji: firmy, które dobrze i skutecznie zaimplementują modele, zwiększając swoją efektywność, dadzą największą wartość docelową dla siebie i gospodarek" - dodał.

Wskazał, że przekładając to na polski grunt: mieliśmy problem z tym, że nasza efektywność nie rośnie, a kończy się etap bycia krajem taniej siły roboczej.

"Wydaje się, że firmy zwiększające efektywność przez AI mogą stać się nową przewagą naszej gospodarki. Nie musimy być jak wielkie korporacje, które budują te systemy od zera; naszą siłą może być mądre wykorzystanie tych narzędzi, co w Polsce zawsze dobrze wychodziło - potrafiliśmy kopiować rozwiązania i je ulepszać. Póki nie wiemy, które spółki wykorzystają to najlepiej, na rynku rządzi strach, a jak jest strach, to zabiera się pieniądze i stąd spadki na giełdzie. Gdy jednak widać, że ktoś używa AI mądrze, kapitał tam wraca" - powiedział Andrzej Bieniek.

"Pamiętajmy, że na rynkach rządzą dziś ETF-y. Jeśli użytkownik końcowy chce zmniejszyć ekspozycję na dany sektor, np. na software, bo ma go za dużo, to ETF sprzedaje automatycznie wszystko z portfela w danej wadze, nie patrząc, co jest lepsze, a co gorsze" - dodał.

Podał, że odnośnie niedawnych spadków Asseco Poland - spółka bardzo urosła w zeszłym roku na napływie zagranicznym, głównie właśnie przez ETF-y, więc obecne ruchy to pochodna wychodzenia kapitału pasywnego.

"Sama spółka ma dużo kontraktów rządowych, gdzie ryzyko nagłego wdrożenia AI przez zewnętrzną instytucję jest zbyt duże, by ktoś chciał to gwałtownie zmieniać. Asseco ma więc "twardą ochronę", bo kluczowa jest relacja z klientem i gwarancja wdrożenia. Dlatego na zmienność krótkoterminową, która wynika z braku wiedzy rynku, patrzyłbym z dystansem - czasem lepiej wziąć żetony ze stołu i poczekać na wyjaśnienie sprawy" - powiedział Bieniek.

"Anthropic mocno wystraszył inwestorów, w szczególności swoimi wtyczkami do sektora finansowego. Pojawiła się obawa, że mniejsze firmy typu SaaS, które budowały platformy do doradztwa inwestycyjnego czy finansowego, zostaną zmiecione z rynku przez jedno rozwiązanie AI. Podobny los spotkał akcje LegalZoom czy IBM - w tym ostatnim przypadku obawy dotyczyły automatyzacji pracy przy historycznym języku COBOL. Inwestorzy zaczęli się bać, że armia analityków i inżynierów przestanie być potrzebna" - powiedział Aleksander Jerzewski.

Wskazał, że to uderzyło w sektor SaaS, a giganci typu Google czy Amazon dostali rykoszetem zupełnie niewspółmiernie do realnego zagrożenia.

"Claude, model od Anthropic, nie zmieni świata gigantów z dnia na dzień. Te biznesy mają ogromną skalę, 'lepkość' klientów i potężną infrastrukturę. Zamiast upadać, będą integrować te nowe systemy u siebie, a współprace - jak ta Amazona, który jest inwestorem w Anthropic - będą im w tym pomagały. Scenariusz, w którym AI nagle wywraca cały model biznesowy takich gigantów, jest obecnie bardzo mało prawdopodobny" - powiedział.

"Jeśli chodzi o zachowanie indeksów amerykańskich, to obecnie cały ten rynek jest bardzo wrażliwy. Spoglądając na przepływy w ETF-ach, widać, że w USA jest to jeszcze bardziej odczuwalne. Gdy dodamy do tej mieszanki wszelkiego rodzaju instrumenty pochodne, opcje czy kontrakty futures, zauważymy, że zmienność na rynku jest bardzo duża. Kluczową rolę odgrywa tu również koncentracja - największe spółki w indeksie S&P 500 stanowią trzon większości ETF-ów, co potęguje każdy ruch" - dodał.

Podał, że po wynikach z ostatnich tygodni oraz w obliczu zamieszania, jakie wprowadza Anthropic, inwestorzy na poziomie indeksów bardzo mocno odczuwają te zmiany właśnie przez to, jak dużą część portfela stanowią te topowe podmioty.

"Ta zmienność bezpośrednio wpływa na decyzje inwestycyjne, dlatego kapitał zaczął szukać okazji gdzie indziej. Obserwujemy obecnie proces 'rozlewania się' i rozszerzania rynku, co najlepiej widać, porównując klasyczny S&P 500 z jego wersją o równej wadze (equal weight). W momentach, gdy giganci ważeni kapitalizacją szli w dół, indeks równoważny potrafił zachowywać się płasko lub nawet rosnąć. To rozszerzenie rynku jest w mojej ocenie naturalnym i bardzo zdrowym ruchem, biorąc pod uwagę otoczenie ostatnich lat i absolutną dominację tematu AI" - powiedział Aleksander Jerzewski.

"Warto rozwinąć wątek ryzyk związanych z tak dużą koncentracją S&P 500 w zaledwie kilku podmiotach. Mechanizm jest prosty: dopóki inwestorzy kupują ETF-y, większość pieniędzy trafia do spółek z góry listy. To napędza spiralę, która sama się nakręca, ale takie spirale muszą czasem wyhamować. Potknięciem dla nich mogą być gorsze wyniki finansowe lub - co widzimy częściej - wyniki, które po prostu nie są wystarczająco dobre, by usatysfakcjonować rozgrzany rynek. To może pociągnąć całą strukturę w dół" - dodał.

Wskazał, że te wahania są widoczne chociażby przez indeks VIX, który mierzy zmienność - w tym roku powoli on rośnie, co wynika z narastającej nieufności wobec największych graczy. Koncentracja na obecnych, historycznie wysokich poziomach, po prostu nie jest dla inwestorów bezpieczna ani zdrowa.

"Odnośnie strategii inwestycyjnej na 2026 rok - w tym roku trzeba być wyjątkowo selektywnym i umieć korzystać z rosnącej zmienności rynkowej, która tworzy krótkoterminowe okazje. Trzeba ważyć plusy i minusy technologii AI. Po stronie negatywnej mamy ogromne koszty rozbudowy infrastruktury, co sprawia, że spółki AI przechodzą z modelu Asset Light na Asset Heavy. To oznacza większą amortyzację i rosnące obciążenia dla bilansów. Inwestorom zapaliła się też żółta lampka w związku z tzw. cyrkularnością przepływów – jak przy umowie AMD z OpenAI, gdzie rynek zaczął „łączyć kropki” i zastanawiać się, czy w tym obiegu pieniądza rzeczywiście powstaje nowa wartość. To wszystko ciąży na wycenach sektora AI i zmusza do rzetelnego rozliczania tych spółek" - powiedział Jerzewski.

"Z drugiej strony, nie można ignorować skali tych biznesów. Integracja AI staje się namacalna - widać to chociażby po Meta, która dzięki tym narzędziom poprawia wskaźniki retencji subskrybentów i użytkowników, co napędza jej rozwój. To jest realny dowód na to, że AI zaczyna na siebie zarabiać. Inne branże pójdą tą drogą, choć w innym tempie" - dodał.

Podał, że obecnie znajdujemy się w fazie, gdzie przeważają nastroje negatywne, ale lada moment inwestorzy mogą znów powrócić do tych spółek. Jednocześnie kapitał szuka alternatyw w infrastrukturze, energii oraz w podejściu bardziej defensywnym.

"Rok 2026 zapowiada się jako rynek dwóch światów, które mogą iść zupełnie nie w parze. Moim zdaniem kluczem jest selekcja i posiadanie w portfelu obu tych części: zarówno beneficjentów AI, jak i reszty rynku" - powiedział Aleksander Jerzewski.

Anna Lalek (PAP Biznes)

alk/ ana/