Obecnie dla RPP właściwa jest wysoka ostrożność komunikacyjna - Zarzecki, RPP (wywiad)

"W zeszłym roku RPP obniżyła stopy o 175 pb. Do wybuchu konfliktu z Iranem rynek oczekiwał, że czeka nas co najmniej kolejne 50 pb. obniżek. W marcu Rada, po bardzo długiej dyskusji, ale w konsensusie, dokonała cięcia o 25 pb., przez co przemawiała merytoryczna ocena stanu polskiej gospodarki, która ma rozwijać się w dość stabilny sposób. Ale pojawił się czynnik nieoznaczony, czyli konflikt w Iranie. Dlatego w obecnych warunkach najwłaściwszym podejściem jest wysoka ostrożność komunikacyjna. Przedwczesne przesądzanie, czy kolejnym ruchem będzie dłuższa pauza, czy też zmiana kierunku polityki pieniężnej, byłoby nieuzasadnione" - powiedział Zarzecki.

"Z perspektywy RPP kluczowe jest dziś to, aby nie reagować na nowy szok mechanicznie, lecz zachować zdolność do oceny jego trwałości. Jeśli konflikt okaże się krótkotrwały, wpływ na średniookresową ścieżkę inflacji może być ograniczony. Jeśli jednak doszłoby do utrzymania wysokich cen energii, osłabienia kursu i wzrostu oczekiwań inflacyjnych, przestrzeń do dalszego luzowania wyraźnie by się zmniejszyła. Dlatego obecny moment bardziej przemawia za ostrożnym podejściem typu wait-and-see niż za formułowaniem daleko idących zapowiedzi co do kolejnych decyzji stóp procentowych" - dodał.

W sytuacji nowego szoku energetycznego i geopolitycznego polityka pieniężna musi pozostać - zdaniem ekonomisty - ściśle zależna od danych, a dotyczy to bieżącej inflacji, danych o płacach, aktywności realnej, kursie walutowym oraz oczekiwaniach inflacyjnych, które wydają się jednak obecnie zakotwiczone.

W ocenie Zarzeckiego marcowa decyzja RPP o obniżce stóp o 25 pb., do 3,75 proc. w przypadku referencyjnej, była podejmowana w warunkach, w których scenariusz bazowy pozostawał relatywnie korzystny. W marcowej projekcji centralna ścieżka inflacji wynosi 2,4 proc. w 2026 r. i 2,3 proc. w 2027 r., przy dynamice PKB odpowiednio: 3,9 i 2,9 proc.

"Taka konfiguracja uzasadniała ostrożne dostosowanie stóp, ale nie tworzy automatycznie przestrzeni do dalszego luzowania, zwłaszcza jeśli w międzyczasie materializuje się nowy szok podażowy" - zaznaczył ekonomista.

Dodał, że przy silnym wzroście PKB w horyzoncie i dodatniej luce popytowej w samym 2026 roku RPP nie może działać procyklicznie i utrzymywać podwyższonej presji popytowej w fazie szczytowej cyklu.

"Z perspektywy stabilności cen możliwość dalszego luzowania stóp jest więc już teraz ograniczona przez stronę popytową i to samo w sobie, bez kolejnego szoku energetycznego, jest argumentem za potencjalnym pauzowaniem. Ocena niepewności projekcji wskazuje, że ryzyka dla inflacji w 2028 r. skierowane są w górę, a ze względu na nowy konflikt taka ocena ryzyka przesunęła się już na ten rok" - wskazał Zarzecki.

Jednocześnie ekonomista podkreśla, że dezinflacja w Polsce ma charakter strukturalny i egzogeniczny – jest napędzana silną presją konkurencyjną ze strony chińskich dostawców. To trwały efekt deflacyjny i choć zewnętrzny wobec decyzji RPP, to bardzo istotny.

Jego zdaniem trudno jest odpowiedzieć na pytanie, czy oczekiwania rynkowe (stan na poniedziałek 9 III) o wzrost stóp w horyzoncie roku o 50 pb. są zasadne.

"RPP otrzymuje dzień w dzień bieżące dane dot. różnych aspektów funkcjonowania gospodarki i otoczenia makrogospodarczego. Na razie mamy stan dwu tygodni od wybuchu konfliktu i musimy uzyskać odpowiedź na pytanie, czy mamy do czynienia z konfliktem średnio- czy długookresowym. Rynki wyceniają obecnie, że Rada będzie podwyższać stopy. Apelowałbym o większą ostrożność, bo bardzo prosto jest za pomocą modeli tworzyć dowolne scenariusze" - powiedział.

"Rynek jeszcze nie skonsumował obniżek o 175 pb. z zeszłego roku. Na pewno można powiedzieć, że aktualny dominujący scenariusz rynkowy jest przedwczesny. Musimy utrzymać wiarygodność antyinflacyjną polityki pieniężnej, gdy funkcjonujemy w obszarze kolejnego szoku energetycznego. Kolejny czynnik niepewności dla naszych decyzji to rewizja koszyka wag CPI od GUS, która się pojawi w piątek, na co dodatkowo nałoży się stosowana od początku roku klasyfikacja spożycia indywidualnego według celu COICOP2018. To zmiana techniczna, która przypomnę, miała wpływ wsteczny na wartość CPI w zeszłym roku" - dodał.

Zarzecki wskazuje na szereg implikacji dla polskiej gospodarki w związku z wojną w Iranie.

W przypadku przedłużającego się konfliktu na Bliskim Wschodzie podstawowy kanał oddziaływania na polską gospodarkę prowadzi - jego zdaniem - przez ceny energii, kurs walutowy oraz nastroje inwestycyjne.

"Wyższe ceny ropy i gazu zwiększają ryzyko ponownego wzrostu inflacji importowanej, natomiast wzrost awersji do ryzyka może osłabiać waluty rynków wschodzących, w tym złotego. Z punktu widzenia banku centralnego to oznacza przede wszystkim większą niepewność wokół ścieżki inflacji w horyzoncie transmisji polityki pieniężnej" - powiedział.

Według przytaczanych przez członka RPP analiz rynkowych, trwały wzrost cen ropy o 10 proc. może dodać około 0,2 pp. do inflacji, a wyliczenia MFW mówią o ok. 0,4 pp. wzrostu inflacji globalnej przy utrzymanym wzroście cen energii o 10 proc. przez rok.

Istotne znaczenie dla polityki pieniężnej ma - zdaniem ekonomisty - także kurs walutowy. Osłabienie złotego o 5-12 proc. w wyniku ucieczki od ryzyka daje dodatkowe 0,3-0,6 pp. inflacji importowanej.

"Jeśli chodzi o kwestie kursowe, to od czasu zawirowań wokół Iranu złoty się osłabił, ale z punktu widzenia Rady, to akurat zdejmuje presję na dalsze luzowanie jako częściowy ekwiwalent dotychczasowej umiarkowanie luźnej polityki monetarnej" - powiedział Zarzecki.

"Osłabienie złotego, jeśli byłoby trwałe, mogłoby zwiększać presję inflacji importowanej, a tym samym ograniczać przestrzeń do dalszego luzowania. W praktyce oznacza to, że nawet przy umiarkowanej dynamice krajowego popytu zewnętrzne warunki monetarne mogą stać się mniej sprzyjające dla obniżek stóp. Z tego punktu widzenia polityka pieniężna musi uwzględniać nie tylko bazową ścieżkę inflacji, lecz również ryzyko wtórnych efektów kursowych i kosztowych" - dodał.

W kontekście polityki pieniężnej nie można - w ocenie Zarzeckiego - abstrahować od tła fiskalnego.

"Relacja długu sektora general government do PKB wyniosła 58,1 proc. na koniec III kwartału 2025 r., a agencje ratingowe zwracają uwagę na pogorszenie perspektyw fiskalnych Polski. Nie oznacza to automatycznie zmiany ratingu, ale oznacza, że kombinacja wyższego deficytu, utrzymujących się potrzeb pożyczkowych oraz ewentualnych dodatkowych wydatków osłonowych może zwiększać wrażliwość gospodarki na zewnętrzne szoki. Dla banku centralnego jest to argument za zachowaniem pełnej wiarygodności antyinflacyjnej" - powiedział.

"Warto też rozważyć mechanizm ryzyka ratingowego Polski w scenariuszu szoku. Mamy presję na utrzymanie wyższych stóp, gorsze warunki finansowania, słabszy wzrost, gorszą bazę dochodu, potencjalne tarcze rządowe, a co najważniejsze - wyższe koszty obsługi długu, pogorszenie deficytu i trajektorii długu, Agencje już dzisiaj akcentują ryzyko fiskalne w tle negatywnych perspektyw oceny kredytowej, co zwiększa prawdopodobieństwo, że negatywne perspektywy ratingu utrzymają się dłużej, a nawet że zmaterializuje się obniżka ratingu w horyzoncie kilku kwartałów. O to będzie tym łatwiej, im szybciej nie pojawi się wiarygodna konsolidacja fiskalna" - dodał.

Zaburzenia globalne o obecnym charakterze - w ocenie Zarzeckiego - zwykle obniżają także aktywność gospodarczą w otoczeniu zewnętrznym, zwłaszcza w Europie, a przez kanał handlowy mogą ograniczać dynamikę polskiego eksportu i inwestycji prywatnych.

W efekcie - jak wskazuje - mamy do czynienia z sytuacją stagflacyjną: w krótkim okresie rośnie ryzyko wyższej inflacji kosztowej, ale równocześnie pogarsza się perspektywa wzrostu.

"W takiej sytuacji bank centralny nie powinien reagować automatycznie ani na pojedynczy wzrost cen energii, ani na sam wzrost niepewności, lecz oceniać trwałość szoku i jego wpływ na oczekiwania inflacyjne, płace oraz inflację bazową" - podkreśla.

"Do tego dochodzi efekt makro z zamrożenia popytu inwestycyjnego w strefie euro, a zatem redukcja polskiego eksportu, a to dopiero początek. Z drugiej strony mamy procykliczne wzmocnienie popytu rządowego przez przyspieszenie wydatków obronnych. Z takiego scenariusza wychodzi klasyczna stagflacja, czyli wyższy CPI przy niższym PKB, przy czym taki scenariusz nie bierze pod uwagę przede wszystkim reakcji rządu w postaci działań osłonowych na nowy szok energetyczny w zakresie polityki fiskalnej" - dodaje.

W ocenie Zarzeckigo w krajowych danych widać obecnie jednocześnie sygnały dezinflacyjne i sygnały pogorszenia koniunktury.

"Z jednej strony osłabła dynamika wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw, która w styczniu wyniosła 6,1 proc. rdr. Z drugiej strony początek roku przyniósł spadki produkcji przemysłowej i budowlano-montażowej. To potwierdza, że po stronie popytowej presja inflacyjna nie narasta obecnie w sposób jednoznaczny. Z drugiej jednak strony nowy szok energetyczny może czasowo pogorszyć ścieżkę CPI niezależnie od krajowego cyklu koniunkturalnego" - powiedział członek RPP.

"Odnośnie samego kryzysu energetycznego, jak się dowiadujemy z przestrzeni medialnej, rząd nie wyklucza działań, aby cena paliw u dystrybutorów nie wzrosła nadmiernie, ale to nie zmienia faktu, że nie da się powstrzymać wzrostu cen do poziomu zadowalającego odbiorców. Patrząc natomiast historycznie, szoki energetyczne miały mocny negatywny wpływ na spadek PKB – np. ten z 2022 r. odjął od PKB 1,3 pp., więc dlaczego analogicznie teraz miałoby się to nie wydarzyć" - dodał.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ osz/