Popyt na aukcjach MF solidny; na horyzoncie nie widać ryzyk dla finansowania deficytu - PKO BP (wywiad)

"Wysoki popyt na polskie obligacje utrzymuje się od początku roku, od pierwszej aukcji. Do tej pory mieliśmy cztery aukcje regularne i na każdej aukcji popyt był bardzo mocny, co może wynikać z kilku czynników. Po pierwsze, ubiegły rok zakończył się z nieco niższą podażą SPW, a jednocześnie sentyment na rynku poprawił się. Inwestorzy chętnie kupowali obligacje i można powiedzieć, że w 2026 r. weszliśmy z niezaspokojonym popytem – na początku roku inwestorzy mieli dużo środków" - powiedział PAP Biznes Budzicki.

"Spodziewałem się, że z każdą kolejną aukcją popyt będzie powoli zaspokajany i zostanie schłodzony, tak się jednak nie dzieje. Wyniki tegorocznych aukcji są lepsze od formułowanych na przełomie roku oczekiwań. Dobry początek roku był spodziewany, jednak dalsze utrzymywanie się tak mocnego popytu pozytywnie zaskakuje" - dodał.

W środę, na regularnej aukcji, Ministerstwo Finansów sprzedało siedem serii obligacji łącznie za 11,87 mld zł, popyt sięgnął 25,84 mld zł. Na styczniowych aukcjach sprzedaży SPW resort finansów plasował papiery w kwocie 12 mld zł na każdej z nich; popyt oscylował na poziomach ok. 17-22 mld zł. Dane te nie uwzględniają aukcji dodatkowych.

W rozmowie z PAP Biznes strateg PKO BP wskazuje, że mocny popyt na polskie papiery skarbowe może wynikać też z dużych napływów środków do inwestorów i nasilających się oczekiwań na obniżki stóp procentowych w Polsce.

"Analizując przyczyny mocnego popytu warto wspomnieć, że cały czas mamy bardzo wysokie napływy środków, właściwie do wszystkich kategorii inwestorów. Z jednej strony banki cały czas mają sporo środków i utrzymują popyt na papiery – jest coraz więcej depozytów, jednocześnie akcja kredytowa specjalnie nie ruszyła. Z drugiej strony widać spore napływy do funduszy inwestycyjnych, obecni są też inwestorzy zagraniczni. Krótko mówiąc – strona popytowa jest bardzo mocna, mocniejsza niż można było się spodziewać" - ocenia Budzicki.

"Istotne są też nasilające się oczekiwania na obniżki stóp procentowych w Polsce – poziomy docelowe dla stopy referencyjnej NBP systematycznie przesuwały się w dół do 3,25 proc. i wydaje się, że w dalszym ciągu jest przestrzeń do tego, żeby rynek wycenił jeszcze mocniejsze ruchy na stopach procentowych niż robi to w tym momencie. To jest fundamentalny czynnik, który sprzyja kupowaniu obligacji skarbowych – rentowności idą w dół i na obligacjach od paru miesięcy po prostu się zarabia, co oczywiście wzmacnia popyt" - dodaje.

Budzicki zwrócił uwagę, że w styczniu popyt mógł być też wsparty przez wykup obligacji i wypłatę odsetek.

"Ważnym czynnikiem jest też styczniowy wykup obligacji WZ0126 i wypłata odsetek – około 14 mld zł trafiło z powrotem do inwestorów, którzy zapewne ponownie zainwestowali sporą część z tych środków w obligacje. Wspomniane środki mogły sfinansować blisko jedną trzecią styczniowych emisji" - powiedział PAP Biznes strateg PKO BP.

"W lutym nie zaplanowano większych wykupów więc ten czynnik powinien lekko osłabić popyt – spodziewam się, że będzie on wciąż duży, ale być może nie w takich kwotach jak w ubiegłym miesiącu" - dodał.

Od początku roku resort finansów przeprowadził dwie emisje obligacji skarbowych na rynkach zagranicznych - 8 stycznia uplasował na rynku euro 5- i 10-letnie obligacje benchmarkowe o łącznej wartości nominalnej 3,25 mld euro, a 6 lutego cztery transze obligacji (3-, 5-, 10- i 20-letnich) nominowane w japońskich jenach o łącznej wartości nominalnej 211,6 mld jenów.

Plany emisyjne Ministerstwa Finansów na bieżący rok uwzględniają też możliwość emisji w USD, jednak - jak podał resort - jej termin i szczegółowe parametry będą zależeć od szeregu uwarunkowań o charakterze rynkowym, jak i uwzględniającym procesy zarządzania długiem i płynnością Skarbu Państwa.

Jak wskazuje Budzicki, emisje walutowe pełnią raczej drugoplanową rolę w finansowaniu potrzeb budżetu.

"Jest to oczywiście źródło finansowania potrzeb budżetu, ale MF raczej nie korzysta z niego bardzo chętnie. Z jednej strony nie może zupełnie zaprzestać emisji – musi utrzymywać kontakty z inwestorami, być obecnym na rynkach. Jeśli chodzi o emisje obligacji w obcych walutach obserwujemy raczej proces rolowania długu - dopiero wtedy, kiedy zapadają jakieś obligacje na danym rynku, wychodzimy z emisją. Znaczenie ma też oczywiście koniunktura na danym rynku" - powiedział PAP Biznes strateg rynkowy.

"Natomiast resort finansów raczej nie ma presji, żeby wychodzić z emisjami na rynkach zagranicznych, szczególnie, że popyt na papiery w złotym jest bardzo mocny. Do tej pory około jedna czwarta środków była pozyskiwana na rynkach zagranicznych i wydaje się, że tak pozostanie, taki jest cel Ministerstwa Finansów. Mniejsze emisje papierów w walutach obcych w 2026 r. (plan zakłada 28 mld zł w ujęciu netto) wynikają z faktu, że MF pozyska środki walutowe z innych źródeł, w tym z programów UE z pominięciem rynku pierwotnego" - dodał.

Strateg rynkowy PKO BP wskazuje, że w przypadku emisji w walutach obcych, głównym rynkiem pozostanie euro.

"Jeśli chodzi o strukturę walutową – głównym rynkiem pozostanie euro, które będzie zapewne uzupełniane emisjami w dolarze amerykańskim, czasem w jenach – tu raczej należy patrzeć pod kątem utrzymywania relacji z inwestorami, japońscy inwestorzy są też obecni na polskich obligacjach denominowanych w złotych. Wydaje się, że jest to mniej znaczący kierunek i raczej nic w tej materii się nie zmieni" - powiedział Budzicki.

Jego zdaniem, mimo mocnego popytu na SPW, finansowanie i prefinansowanie potrzeb pożyczkowych budżetu w 2026 r. będzie podobne jak w ubiegłych latach - prefinansowanie potrzeb na 2027 r. resort finansów może rozpocząć w IV kw.

"W styczniu Ministerstwo Finansów wyemitowało hurtowe obligacje na trzech aukcjach na kwotę 42 mld zł, dodając do tego 13 mld zł w lutym. Resort finansów pozyskał zatem 55 mld złotych w tym roku. A są to aukcje regularne, czyli wymagają napływu netto kapitału. Warto wspomnieć, że potrzeby pożyczkowe netto mają zostać sfinansowane m.in. poprzez emisję hurtowych obligacji skarbowych w kwocie 196 mld zł. Można zatem powiedzieć, że zaledwie po czterech aukcjach mamy sfinansowaną jedną czwartą emisji hurtowych obligacji w ujęciu netto" - powiedział strateg.

"Mimo mocnego popytu zakładam, że finansowanie i prefinansowanie potrzeb pożyczkowych w tym roku będzie przebiegało podobnie jak w ubiegłych latach, tj. 100-proc. poziom sfinansowania osiągniemy w IV kw. i dopiero wtedy rozpocznie się prefinansowanie potrzeb na kolejny rok. Choć teraz koniunktura jest świetna, to potrzeby są bardzo duże i jeszcze sporo miesięcy przed nami. Nie można wykluczyć, że po drodze pojawią się słabsze momenty i wróci awersja do ryzyka na rynkach" - dodał.

Budzicki ocenia, że MF nie powinien mieć problemów ze sfinansowaniem rekordowo wysokich potrzeb pożyczkowych.

"W mojej ocenie finansowanie potrzeb budżetu – mimo tego, że są rekordowo wysokie – nie jest w żaden sposób zagrożone. Deficyt w finansach publicznych jest bardzo wysoki i konieczne jest jego finansowanie, ale na 2026 r. nie widzę z tym żadnych problemów na horyzoncie. Otwartą kwestią pozostaje jedynie pytanie, kiedy i po jakim koszcie potrzeby zostaną zapewnione" - powiedział strateg rynków finansowych.

"Nawet gdyby pojawiły się jakieś problemy, to Ministerstwo Finansów zgromadziło nadwyżkę w kwocie blisko 183 mld złotych. Stąd nawet jeśli w jakimś momencie popyt ze strony inwestorów wyhamuje, to resort może wykorzystać zgromadzone nadwyżki środków. Jest to raczej opcja w sytuacji pogorszenia koniunktury na rynku pierwotnym, ale nawet zejście z nadwyżki do 100 mld zł, czyli pozyskanie ponad 80 mld zł nie byłoby problemem" - dodał.

PKO BP prognozuje, że w kolejnych miesiącach rentowności polskich papierów skarbowych będą dalej obniżać się, w szczególnie na długim końcu krzywej, co spowoduje wypłaszczenie krzywej dochodowości.

"W czwartek rentowność 10-letnich SPW spadała poniżej 5,0 proc., po raz pierwszy od długiego czasu, wsparta mocnym popytem na papiery i oczekiwaniem na obniżki stóp procentowych. W bazowym scenariuszu zakładałem, że do końca I kw. 2026 r. rentowności SPW będą dalej obniżały się, jednak już teraz skala spadku jest mocniejsza niż zakładały moje szacunki. W obecnych prognozach zakładam, że na koniec roku rentowności w tenorze 10-letnim obniżą się do 4,60 proc., czyli jest przestrzeń do spadku jeszcze o prawie 40 pb. Z kolei w sektorze 2-letnim zakładałem spadek w okolice 3,50 proc., zatem tu przestrzeń do spadków jest nieco ograniczona" - powiedział PAP Biznes Budzicki.

"W kolejnych kwartałach możemy jednak zobaczyć jeszcze mocniejsze spadki, szczególnie na długim końcu krzywej, co spowoduje efekt wypłaszczenia krzywej dochodowości. Zakładam, że spadać będą również rentowności amerykańskich obligacji, co wesprze ruch w dół również polskich papierów na długim końcu. Patrząc na moje prognozy spadki rentowności są głębsze, rynek jest mocniejszy niż zakładałem na przełomie roku, co powoduje, że prognozy mogą wymagać korekty w dół" - dodał.

Patrycja Sikora (PAP Biznes)

pat/ gor/