Warto stawiać na portfel defensywny, niskie wyceny na GPW uzasadnione - NN IP TFI (opinia)

Wojna w Ukrainie, kryzys energetyczny i wysoka infacja mogą utrzymać się dłużej, dlatego warto postawić na portfel defensywny, chociaż z udziałem w nim aktywów surowcowych - uważa Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI, Jego zdaniem, niskie wyceny na GPW są uzasadnione.

"Konsekwentnie postawiłybym na bardziej defensywny portfel jeśli chodzi o krótki termin. Ostatnio delikatnie zmniejszyliśmy ekspozycję na rynek surowcowy, utrzymałbym go w portfelu na poziomie 10 proc. W dalszym ciągu komponent rzędu 20-30 proc. stanowią obligacje krótkoterminowe, ale z dużą ekspozycją na rosnący, zmienny WIBOR. Pozostała część portfela to fundusze stabilnego wzrostu" - powiedział Bartłomiej Chyłek, pytany o proponowany wzorcowy portfel dla inwestorów indywidualnych.

"Jeśli chodzi o trochę dłuższy horyzont, to zwiększylibyśmy komponent surowcowy do 20-25 proc., komponent funduszy stabilnego wzrostu zamienilibyśmy na fundusz zrównoważony, natomiast komponent obligacji krótkoterminowych na obligacje z dłuższą duration" - dodał.

W opinii dyrektora zespołu analiz w NN Investment Partners TFI, kluczowym aspektem w ostatnim czasie jest konflikt pomiędzy Rosją a Ukrainą, który wywołał kryzys na rynku surowców, a ten z kolei inflację na świecie.

"Część osób mogła grać na to, że kraje europejskie w strachu przed zimą będą chciały wymusić na Ukrainie ustępstwa. Jednak wybuch, który zniszczył rurociągi Nord Stream powoduje, że kraje UE nie będą oponowały przed pomocą dla Ukrainy i konflikt może się rozciągnąć na kolejne kwartały. Możemy więc zobaczyć wyższe ceny na rynkach surowców, głownie chodzi o gaz, ale obawy są też o ropę" - powiedział.

Jego zdaniem, kryzys energetyczny spowodował, że temat zrównoważonego rozwoju i zielonej transformacji znalazły się trochę na rozdrożu. Część inwestorów może starać się przekonywać, że stara definicja ESG, która była tworzona od 15-20 lat, musi być zastąpiona nową, bardziej elastyczną.

"Żyjemy trochę w świecie na rozdrożu. Politycy, szczególnie w Unii Europejskiej, zauważyli, że technologia, którą posiadamy w OZE, nie jest na tyle doskonała, żeby tylko na niej polegać. Potrzeba jeszcze wielu dalszych inwestycji. Wiemy, gdzie chcemy dotrzeć, ale strona kosztowa jest jeszcze zbyt wysoka. Dlatego politycy rozszerzają definicję ESG, jesienią zeszłego roku czy w tym roku nastąpiło dodanie atomu czy gazu jako paliw przechodnich i zakwalifikowanie ich do źródeł zielonych" - powiedział Bartłomiej Chyłek.

W odpowiedzi mogą powstawać fundusze hybrydowe, gdzie definicja ESG będzie poluzowana.

"Pytanie tylko, czy klienci, którzy byli przyzwyczajeni do starej definicji, kupią nową. Wydaje się, że to jest sedno problemu. Patrząc po zachowaniu klientów w naszej centrali w Holaandii, widać, że nie do końca chcą oni uwierzyć w nową rozszerzoną definicję i to powoduje, że kryzys energetyczny może być dłuższy i bardziej dotkliwy dla nas wszystkich" - powiedział dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI.

Dodał, że część z sektorów notowanych np. na warszawskiej giełdzie nie spełniało minimalnych wymogów i w funduszach najbardziej zielonych nie były obecne.

Bartłomiej Chyłek przypomina, że letnie miesiące na rynku akcji przyniosły istotną poprawę, ale końcówka sierpnia, wraz ze zbliżaniem się wystąpienia prezesa Fed w Jackson Hall, przyniosło ochłodzenie. To wystąpienie, jak i kolejne po ostatnim posiedzeniu Fed, były dużo bardziej jastrzębie niż rynki akcji i długu się spodziewały.

"Fed przez ostatnie lata bacznie obserwował, jak jego ruchy wpływają na rynki finansowe. Pytanie, czy teraz część członków Fed nie stwierdzi, że może trochę przesadzono z agresywną komunikacją. Dopóki takie komentarze się nie pojawią, to jest ryzyko, że dolar będzie w dalszym ciągu się umacniał do wszystkich innych walut" - powiedział.

"Ten ruch na dolarze jest na tyle mocny i dynamiczny, że taka interwencja słowna będzie wcześniej niż później" - dodał.

Dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI wymienia kilka czynników, które powodują, że warszawska giełda od pewnego czasu należy do najsłabszych giełd na świecie.

"Wydaje się, że jest kilka czynników słabości GPW. Pierwszy to napływy. Mieliśmy w NN IP fundusz Emerging Europe, w którym połowa aktywów ulokowana była w spółki rosyjskie, wysokie kilkadziesiąt procent w Polsce, Turcji i Grecji, a mniejsze ekspozycje były na rynku czeskim i węgierskim. Wiele takich funduszy jest lub będzie likwidowana w najblizszym czasie" - powiedział.

Zwraca uwagę, że jeszcze niedawno inwestorzy chcieli mieć ekspozycję na surowce, więc inwestowani kilka lat temu w duże i płynne spółki rosyjskie, a nasz region z tego powodu był mocno przeważony. Teraz, gdy Rosja po agresji w Ukrainie stała się nieinwestowalna, to istnieje tych funduszy stanęło od znakiem zapytania.

"Część funduszy jest likwidowana lub łączona z innymi funduszami global emerging markets, gdzie następuje realokacja środków i są przesuwane z naszego regionu i Polski do innych regionów i krajów" - powiedział Bartłomiej Chyłek.

Drugi powód słabości warszawskiej giełdy to prawdopodobnie fakt, że część inwestorów, która inwestuje metodą tzw. top down, obawia się, że Polska lub inne kraje zostaną wcignięte do wojny.

"Obecnie przykładana jest dużo wyższa premia za ryzyko niż to było historycznie. Kilka lat temu kraje byłego ZSRR handlowały się na mnożnikach w okolicach 5x. Gdy spojrzymy na prognozowane wyniki polskich spółek na ten rok, to wskaźnik mamy tylko lekko wyższy, sięga teraz poziomu 6x. Przez część inwestorów zostaliśmy niejako przekwalifikowani z bycia rynkiem wschodzącym na rynek frontier" - powiedział dyrektor zespołu analiz NN Investment Partners TFI.

Zwraca uwagę, że historia ostatnich lat pokazuje, że polskie spółki generowały stopę zwrotu na kapitale własnym ROE na poziomie 9-10 proc. To się w ostatnich latach nie zmieniało, bo było zbyt mało IPO spółek z segmentu nowych technologii, gdzie potencjalnie ROE jest wyższe.

"Jeśli z drugiej strony zobaczymy, jaki koszt kapitału powinien być wymagany od tego typu spółek w tej części świata, gdzie żyjemy, to premia za ryzyko powinna być 5 proc., a długoterminowa stopa obligacji też 5 proc., więc wymagana stopa wynosi 10 proc. Mamy więc fair wskaźnik P/E na 10 proc i mnożnik P/BV na 1x" - wylicza Bartłomiej Chyłek.

"Wydaje się, że to jest nadal dobre podejście w średnim i długim terminie, natomiast w krótkim terminie rynek jest czasami zbyt optymistyczny lub - jak teraz - zbyt pesymistyczny. Jeśli weźmiemy polskie obligacje 10-letnie z rentownością 6,5 proc., premię za ryzyko na poziomie 6 proc., to wymagana stopa zwrotu z polskich aktywów obecnie wynosi 12,5-13 proc." - dodał.

Tegoroczne wyniki spółek są mocno zmienne, chociażby z powodu wakacji kredytowych, które mocno wpłyną na wyniki banków, czy bezprecedensowych wyników w spółkach surowcowych, które prawdopodobnie w przyszłym roku się nie powtórzą.

"Gdy więc spojrzymy na prognozowane wyniki w 2023 roku, to wskazują nam prognozowane P/E w wysokości 8x. Jeśli podzielimy ROE 9-10 proc. przez wymaganą stopę zwrotu na poziomie 12,5-13 proc. to mniej więcej jesteśmy na tym poziomie" - powiedział Bartłomiej Chyłek.

"Matematycznie wydaje się, że rynek efektywnie wycenia naszą giełdę, natomiast używa krótkoterminowych emocjonalnych założeń, a nie tych z długiego terminu" - dodał.

---

Bartłomiej Chyłek, dyrektor zespołu analiz w NN Investment Partners TFI, uczestniczył w XXVIII debacie "Strategie rynkowe TFI" zorganizowanej przez PAP Biznes. Udział w niej wzięli przedstawiciele Pekao TFI, Skarbiec TFI, NN Investment Partners TFI, Opoka TFI i TFI PZU. (PAP Biznes)

pr/