Nie silny PLN, a wysokie stopy w średnim terminie mogą zagrozić stabilności makro - Bujak, PKO BP (wywiad)

„Silny złoty sam w sobie nie jest głównym problemem w tej chwili, on jest częścią układanki zagrożeń dla stabilności makro w średnim terminie, w której istotną rolę zaczyna odgrywać wysoki poziom stóp procentowych. Wysokie stopy działają negatywnie na rzecz tej stabilności nie tylko kanałem kursowym, ale też bezpośrednio, ponieważ utrudniają finansowanie inwestycji niezbędnych dla modernizacji polskiej gospodarki i przebudowy jej modelu rozwoju, np. pod kątem transformacji energetycznej, ale także poprawiających produktywność i zmieniających strukturę gospodarki. Gdyby stopy były niższe w średnim terminie, łatwiej byłoby finansować niezbędne inwestycje modernizacyjne. Ma to też znaczenie dla realizacji kosztownych inwestycji zbrojeniowych" - powiedział PAP Biznes Bujak.

"Jeżeli chodzi o złotego, to oprócz wpływu na opłacalność eksportu, jego siła oznacza większą substytucję krajowych dóbr towarami czy usługami importowanymi, co pogarsza saldo handlowe oraz saldo rachunku obrotów bieżących bilansu płatniczego. To z kolei negatywnie wpływa na tzw. pozycję zewnętrzną kraju, co jest jednym z kluczowych parametrów, obok inflacji i salda fiskalnego, decydujących o ocenie stabilności makroekonomicznej danej gospodarki, czemu przyglądają się np. agencje ratingowe" - dodał.

Kolejna kwestia związana z układem wysokie stopy-mocny złoty, na którą uwagę zwraca Bujak, to perspektywa wzrostu gospodarczego. Ekonomista wyjaśnia, że im mocniejszy złoty, tym wzrost może być słabszy, a to z kolei może utrudnić równoważenie finansów publicznych, a więc oznacza potencjalnie większą presję fiskalną i od tej strony w średnim terminie mogą przyjść zagrożenia dla inflacji.

"Gdyby się okazało, że następuje erozja tzw. debt sustainability, a inwestorzy przestają wierzyć w utrzymanie stabilności finansów publicznych w Polsce w długim terminie, wzrosłaby presja na rynku długu i na samego złotego. Paradoksalnie więc, zbyt mocny złoty obecnie przełożyłby się na większą presję na jego deprecjację w przyszłości, co oczywiście utrudniałoby osiągnięcie celu inflacyjnego w średnim terminie" - powiedział Bujak.

Dodatkowo, im większe i szybsze jest umocnienie złotego, a w ocenie ekonomisty ono jest dosyć szybkie i znaczące w ostatnim czasie, tym większe jest ryzyko podwyższonej zmienności kursu, gdy pojawi się czynnik prowadzący do osłabienia złotego do głównych walut.

"A to oznaczałoby większą zmienność samej inflacji, co nie jest dobre. Jeśli się dobrze wczytać w konstytucyjny mandat NBP, nie chodzi tylko o to, żeby inflacja była możliwie blisko punktowego celu za rok, czy za dwa lata od teraz, czyli tylko w bieżącym horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej, tylko żeby była ona jak najbliżej celu w średnim terminie, dłuższym niż 2 lata od teraz. W takim horyzoncie w grę wchodzi właśnie cały skomplikowany układ czynników makro i ogólna równowaga makroekonomiczna" - powiedział główny ekonomista PKO BP.

"Rozumiem, że skrajnie restrykcyjna polityka pieniężna ułatwi realizację celu inflacyjnego w tym bieżącym horyzoncie, ale być może warto zapłacić cenę w postaci nieco podwyższonej inflacji obecnie i w horyzoncie 1-2 lat, żeby ona była z większą pewnością bliżej celu w horyzoncie 3-5 lat" - dodał.

Bujak podkreśla, że nie chce przez to powiedzieć, że już teraz należałoby obniżać stopy procentowe, bo biorąc pod uwagę zarządzanie oczekiwaniami inflacyjnymi trudno byłoby to uzasadnić, gdy bieżąca inflacja rośnie i to nawet przy zastrzeżeniu, że w polityce pieniężnej należy się kierować perspektywami inflacji w średnim terminie, a nie jej bieżącymi odczytami.

Zwraca też uwagę na możliwość pojawienia się też kontrowersji w kontekście politycznym, tak jak wcześniej, kiedy obniżano stopy przed ostatnimi wyborami.

"Ale powoli można już przygotowywać komunikację banku centralnego, że powinniśmy myśleć o wznowieniu obniżek stóp procentowych w niedługim czasie, biorąc pod uwagę powszechnie prognozowany spadek inflacji w granice dopuszczanych odchyleń od celu, nawet samej inflacji bazowej, co pokazuje także projekcja NBP na kolejne 2-3 lata" - dodał.

Ograniczone obniżki stóp procentowych NBP w skali 50-100 pb. rocznie nie oznaczałyby zdaniem Bujaka efektywnie złagodzenia polityki pieniężnej.

"W Polsce mamy do czynienia z poważnymi zagrożeniami dla inflacji w średnim terminie ze względu na czynniki strukturalne, a do tego na horyzoncie mamy dojrzalsze cykliczne ożywienie, co łącznie będzie podsycać presję inflacyjną. Trudno więc spodziewać się szybkiego dojścia do neutralnego poziomu stóp, nawet w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej. Mówimy więc jedynie o pewnej korekcie, dostrojeniu (fine tuning) poziomu stóp, żeby zoptymalizować cały układ makro i maksymalizować jego stabilność, w szczególności w odniesieniu do inflacji, w wydłużonym średnim okresie do 5 lat" - ocenia ekonomista.

W kontekście obserwowanej siły złotego interwencje walutowe NBP mogłyby być w opinii Bujaka tylko częściowo efektywnym narzędziem, gdyż przy utrzymywaniu dużej, a nawet rosnącej różnicy w poziomie stóp między Polską a zagranicą, nie byłyby trwale skuteczne.

"Po drugie, problemem z punktu widzenia zapewnienia stabilności makro, w tym stabilności cen w średnim terminie, jest bardziej sam poziom stóp, a nie tylko aprecjacja złotego" - zaznacza.

Ekonomista zaznacza, że nie można powiedzieć, iż polityka „hands-off” w kwestii kursu walutowego, tzn. brak ingerencji w rynkowy kurs przez bank centralny, jest zła.

"Można byłoby w ograniczonym stopniu stosować interwencje, szczególnie gdy przeciwdziałamy aprecjacji PLN, bo w tym przypadku krajowy bank centralny ma silniejszą pozycję niż gdy próbuje przeciwdziałać osłabieniu krajowego waluty, ale zawsze jest ryzyko, że rynek będzie próbował testować cierpliwość banku centralnego, a skutki interwencji nie będą trwałe lub wręcz interwencje okażą się kontrproduktywne" - dodaje.

Bujak przypomina, że kwestie kursowe są istotne dla tzw. drugiej strony ulicy Świętokrzyskiej - jeżeli Ministerstwo Finansów uznałoby, że kurs jest zbyt mocny, to mogłoby ogłosić, że co do zasady do odwołania wymienia środki zagraniczne wyłącznie w NBP.

"To byłoby nawet potencjalnie wskazane, z zastrzeżeniem, czy nie ma jakichś ograniczeń proceduralnych po stronie NBP. Natomiast to też nie jest takie bezproblemowe na dłuższą metę, bo zwiększałoby nadpłynność systemu finansowego. To z kolei oznacza ograniczanie zysków NBP w przyszłości, bo zwiększanie płynności wiąże się z koniecznością jej sterylizacji, a to oznacza koszty, szczególnie przy obecnie wysokim poziomie stóp" - konkluduje główny ekonomista PKO BP.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ ana/