RPP bardziej przychylna cięciu stóp, ale do lipca nie ma takiej gwarancji – Dąbrowski, RPP (wywiad)

"Nie można powiedzieć, że z całą pewnością do lipca stopy zostaną obniżone. Wzrosło prawdopodobieństwo, że będą obniżone, ale to nie było i nie jest 100-proc. pewność. Zmieniło się nastawienie Rady na bardziej przychylne obniżaniu stóp, ale nie ma takiej gwarancji” – powiedział PAP Biznes Dąbrowski.

Zaznaczył, że Radę czeka jeszcze dyskusja, czy dojdzie do dostosowania poziomu stóp, czy cyklu obniżek.

"Jeżeli spadek inflacji jest silny, ale jej dojście do celu jest wydłużone, to wtedy robi się dostosowanie. A jeżeli będzie duża pewność, że ścieżka inflacji na pewno szybko zmierza do celu, to wtedy można zrobić cykl. To jest też wypadkowa pytania o długość mechanizmu transmisji - czy to jest sześć kwartałów czy osiem. Przyjmuje się, że sześć dotyczy oddziaływania na CPI, a osiem na inflację bazową” – powiedział Dąbrowski.

"Ja już jakiś czas temu proponowałem, żebyśmy oddziaływali na IV kw. 2026 r., co oznacza, że pierwsze obniżki mogłyby się zacząć w III kwartale. Ale to było przy wyższej ścieżce inflacji. Być może się uda to przyspieszyć, ale na razie nie ma takiej pewności” – dodał.

Prezes NBP Adam Glapiński poinformował na ostatniej konferencji prasowej, że pod wpływem napływających danych RPP zmieniła nastawienie na gołębie i przymierza się do cięcia stóp, być może już w maju, w zależności od danych. Jego zdaniem w 2025 r. możliwe są obniżki dwa razy po 0,5 pp., a w 2026 r. stopy mogą spaść do 3,5 proc. z 5,75 proc. obecnie.

Dąbrowski ocenia, że podobnie jak przy dostosowaniu stóp jesienią 2023 r. (w krokach po 75 i 25 pb.), jeżeli Rada zdecydowałaby się teraz również na taką strategię, to takie dostosowanie może być również kilkustopniowe - asymetryczne, bądź symetryczne.

"Jest naprawdę wiele wariantów i cała dyskusja przed nami” – powiedział ekonomista.

W przypadku hipotetycznego rozpoczęcia cyklu obniżek - zdaniem Dąbrowskiego - dobrze byłoby, żeby docelowo stopa procentowa zatrzymała się na poziomie w górnej granicy pasma odchyleń inflacji od celu, czyli w okolicy 3,5 proc.

"Wówczas inflacja headline oraz bazowa powinny być poniżej tego poziomu, ażeby realna stopa była wciąż dodatnia, zarówno ex post, jak i ex ante” – dodał.

Dąbrowski uważa, że Rada nie musi czekać z decyzjami na kolejną projekcję.

"To trochę mit, że projekcja zawsze jest decydująca. Każda z osób zasiadających w RPP ma swoją wiedzę ekonomiczną i własne interpretacje sytuacji w gospodarce i gdyby projekcja była prostym przełożeniem na decyzję, to Rada w ogóle nie byłaby potrzebna, sztuczna inteligencja by za nas to robiła” – ocenił.

Zdaniem Dąbrowskiego nie wiadomo, czy stopy procentowe będzie można obniżyć już w maju. Będzie to zależeć od napływających danych.

"Nowy koszyk inflacyjny GUS spowodował, że przynajmniej przez jakiś czas inflacja kształtować się będzie 0,4-0,5 pp. poniżej ścieżki centralnej z marcowej projekcji. Dodatkowo widzimy, że surowce tanieją, ropa może trwale spaść poniżej 60 dolarów za baryłkę. A jeżeli wojna celna się utrzyma, to będziemy mieli spowolnienie gospodarcze. Więc jak widać są silne mechanizmy, które mogą spowodować obniżenie wartości miernika inflacji. Same procesy inflacyjne są natomiast opanowane. Rada tak naprawdę czeka tylko na to, aż miernik się obniży, a wygląda na to, że on szybciej będzie się obniżać, niż zakładaliśmy w projekcji” – powiedział członek RPP.

"Jest za wcześnie, żebym mógł zadeklarować, czy poparłbym ewentualny wniosek o obniżkę stóp w maju. Zobaczymy, czy w ogóle padnie taki wniosek. (…) W maju będziemy mieli lepszy obraz rynku pracy, bo spirala cenowo-płacowa jest tutaj kluczowa dla decyzji RPP. Jeśli hamowanie wzrostu płac zostanie potwierdzone w kolejnych danych - odczyty z początku roku mogą być zaburzone przez zmianę próby przedsiębiorstw, czy podwyżki płacy minimalnej - to byłby silny argument za obniżkami stóp” – dodał.

Dąbrowski na tę chwilę nie jest w stanie wyrazić w punktach bazowych swoich oczekiwań względem obniżek stóp procentowych w 2025 r., ponieważ globalna i krajowa sytuacja jest niezwykle dynamiczna.

"Mogę powiedzieć, że w porównaniu do ostatnich danych, nowe odczyty mogą spowodować, że skłonność do obniżania stóp procentowych będzie rosła w Radzie, ale na ile to się przełoży na same obniżki i kiedy to się stanie – nie potrafię obecnie określić” – zaznaczył.

"Nie zauważyłem natomiast, żeby dyskusje na Radzie o obniżkach stóp były drastycznie nasilone w ostatnich miesiącach. Na każdej Radzie dyskutujemy o wszystkich wariantach. Natomiast można powiedzieć, że Rada zauważyła, że czynniki dezinflacyjne są silniejsze niż zakładaliśmy i miernik inflacji opada szybciej niż zakładaliśmy, co może przyspieszyć obniżkę stóp, ale nie wiadomo jeszcze kiedy to się stanie” – dodał.

Dąbrowski mocno zwraca uwagę na wskaźnik inflacji superbazowej i jego zdaniem ta miara CPI wskazuje na to, że procesy stricte inflacyjne, czysto rynkowe, ustabilizowały się.

"Natomiast RPP odpowiada za cały miernik inflacji, więc skoro procesy inflacyjne są wygaszone, to najlepszą strategią Rady jest po prostu poczekać, zwłaszcza gdy podwyższony miernik nie przekłada się już na oczekiwania inflacyjne, spiralę cenowo-płacową, czy marżowo-cenową” – dodał.

Kontynuacja wojny celnej - zdaniem członka RPP - nie musi się przełożyć na wzrost inflacji, a wręcz przeciwnie – mogłaby wywołać spadek wzrostu gospodarczego, szczególnie w Niemczech, co zmniejszyłoby popyt na polski eksport, a tym samym byłby to kolejny czynnik dezinflacyjny.

W ocenie Dąbrowskiego wcześniejsze umocnienie złotego miało pewien wpływ na krajową inflację, ale niezbyt duży, ale kwestie kursowe na pewno nie będą decydującym argumentem w debacie o ewentualnych zmianach parametrów polityki monetarnej.

Członek RPP zaznaczył, że od strony polityki fiskalnej nie wiadomo jeszcze, jakie rząd ma ostateczne plany na 2026 r.

"Deficyt sektora gg w 2024 r. wyniósł potężne 6,6 proc. PKB, ale same wydatki rządowe nie są groźne, jeżeli idą na inwestycje. Jeżeli rząd będzie wydawał pieniądze na CPK, na armię, na infrastrukturę różnego typu, to takie inwestycje przyniosą wyższą stopę zwrotu niż koszty obsługi długu, i to nie jest groźne w długim okresie. Groźne jest zwiększanie wydatków budżetowych które premiują konsumpcję, np. mocne podwyżki płac, które w 2024 r. wzmocniły spiralę cenowo-płacową w całej gospodarce, szczególnie mocno wpłynęły na ceny usług” – powiedział.

"Proszę zwrócić uwagę, że rentowność polskich obligacji spadła ostatnio o ok. pół punktu procentowego, co daje docelowo ok. 10 miliardów oszczędności z tytułu kosztów obsługi długu” – dodał.

Według Dąbrowskiego, do czasu sprowadzenia inflacji do celu stopa rezerwy obowiązkowej powinna zostać na niezmienionym poziomie, natomiast Rada nie poruszała jeszcze tego tematu.

"Jakiś czas temu pojawiła dyskusja w mediach na temat oprocentowania tej rezerwy. Argumentowano, że obecne oprocentowanie rezerwy na poziomie stopy referencyjne jest zbyt wysokie, co dodatkowo podbija i tak już wysokie zyski banków. Na Radzie nie spotkałem jednak do tej pory się z dyskusją, żeby wprowadzać jakieś zmiany w parametrach rezerwy obowiązkowej. Ale być może ta dyskusja jest jeszcze przed nami” – dodał.

Stopa rezerwy obowiązkowej NBP wynosi 3,50 proc., a jej oprocentowanie ustalone jest na poziomie stopy referencyjnej, obecnie 5,75 proc.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ osz/