Bez szkody dla celu inflacyjnego niewielkie obniżki stóp dopiero w II poł. ‘25 – Borowski, CA (wywiad)

„Rozmawiając o perspektywach stóp procentowych w Polsce należy najpierw rozważyć 3 kwestie. Po pierwsze, czy do tej pory dyskusja na temat ich obniżek była w ogóle uzasadniona? Listopadowa projekcja inflacji pokazywała w obu wariantach, czyli z odmrożeniem cen prądu dla gospodarstw domowych od stycznia i z pełnym zamrożeniem do końca 2026 r., powrót inflacji do celu, bardzo blisko 2,5 proc., w drugiej połowie 2026 r. Jeżeli inflacja wraca do celu przy założeniu stałych stóp procentowych w całym horyzoncie projekcji, to w zasadzie przestrzeni do obniżek stóp nie ma w ogóle” – ocenia Borowski.

„Oczywiście można w takim układzie rozważać bardzo nieznaczne cięcia, takie które nie przesuną istotnie ścieżki CPI, jako gest dobrej woli ze strony banku centralnego dla lekkiego wsparcia dla wzrostu PKB, ale bez uszczerbku istotnego dla realizacji celu, co zakładamy w swojej prognozie” – dodaje.

Borowski ocenia, że jeżeli niektórzy członkowie Rady chcą rozmawiać o obniżkach stóp już w marcu, a być może je ciąć w II kwartale przyszłego roku, to znaczy, że nie utożsamiają się z wynikami listopadowej projekcji.

„Albo interpretują cel inflacyjny inaczej niż postuluje to strategia bezpośredniego celu inflacyjnego i obszerna literatura, która jej towarzyszy, a także inaczej niż działają wiodące banki centralne. A jeżeli członkowie Rady nie utożsamiają się z wynikami projekcji, to powinni precyzyjnie ten fakt komunikować – dlaczego uważają, że inflacja w horyzoncie projekcji będzie niższa. Być może oceniają, że wzrost gospodarczy będzie niższy, ale to jest bardzo ważny element komunikacji z otoczeniem i z pewnością byłby to czynnik poprawiający zrozumienie funkcji reakcji Rady” – uważa główny ekonomista Credit Agricole w Polsce.

Prezes NBP Adam Glapiński poinformował w ub. tygodniu, że w związku z prognozowanym odbiciem inflacji w IV kw. 2025 r. po odmrożeniu cen energii dla gospodarstw domowych, dyskusja o obniżce stóp proc. przesuwa się na październik 2025 r., a perspektywa samych obniżek na 2026 r.

Po wypowiedzi Glapińskiego niektórzy członkowie RPP (L. Kotecki, H. Wnorowski, C. Kochalski), podtrzymali swoje wcześniejsze oceny z listopada, że luzowanie polityki pieniężnej, a przynajmniej dyskusja w tym temacie, nie są wykluczone już od marca 2025 r. Według Koteckiego i Wnorowskiego odmrożenie cen prądu nie wpłynie na perspektywy luzowania polityki przez RPP. Inny członek RPP I. Dąbrowski podtrzymał wyrażoną opinię z ub. miesiąca, że cięcie stóp procentowych możliwe będzie w III kw. 2025 roku.

Zdaniem Borowskiego, wpływ uwolnienia cen energii na oczekiwania inflacyjne w odległej perspektywie jest trudny do oceny, choć RPP zwraca na to uwagę.

„Wzrost cen nośników energii jest klasycznym szokiem podażowym. Wpływ szoku podażowego na inflację wygasa po 12 miesiącach. Może to budzić pewną troskę u decydentów, ale tylko wtedy, gdy prowadziłoby do efektów drugiej rundy. Trzeba takie ryzyko brać pod uwagę i rzeczywiście Rada wspomina w komunikatach o oczekiwaniach inflacyjnych. Natomiast bardzo trudno ocenić jaki będzie wpływ takiego szoku w dłuższej perspektywie. Dyskusja o tym, jakie będą oczekiwania inflacyjne za rok, jest trochę hipotetyczna” - zaznacza.

Po tak zarysowanych uwagach i zastrzeżeniach Borowski analizuje najnowszą komunikację ze strony RPP w kontekście decyzji rządu o zamrożeniu cen prądu na pierwsze 9 miesięcy 2025.

„Wyobraźmy sobie, że te ceny są odmrożone w IV kw. 2025, o czym wspominał prezes Glapiński na konferencji, co podbija inflację na 12 miesięcy – jeżeli przyjąć upraszczające założenie z projekcji – o 1,3 pp. Po tym okresie, od IV kw. 2026, inflacja najprawdopodobniej będzie bardzo blisko celu. Biorąc zatem pod uwagę opóźnienia w mechanizmie transmisji, jeżeli znajdą się członkowie Rady, którzy mimo tego, że inflacja jest w celu w IV kw. 2026, będą chcieli jeszcze dodatkowo pobudzić wzrost gospodarczy i popyt w 2026 r., bez poważnego uszczerbku dla realizacji celu inflacyjnego, będą mogli to zrobić w drugiej połowie przyszłego roku” – powiedział ekonomista.

„Pojawia się oczywiście pytanie, czy ci członkowie będą na tyle dalekowzroczni, żeby w III kw. 2025, zgodnie z naszą prognozą, obniżyć stopy wiedząc, że za chwilę inflacja wzrośnie na rok z powodów podażowych, na które co do zasady bank centralny reagować nie powinien. W takim układzie rośnie ryzyko, że nie będzie obniżek stóp w II poł. połowie przyszłego roku, ale naszym zdaniem skłonność do wykonania takiego gestu się pojawi” – dodaje.

Borowski podtrzymuje zatem prognozę, którą komunikuje bez zmian od marca bieżącego roku, że RPP dokona w II poł. 2025 r. dwóch symbolicznych obniżek stóp.

„Przy takiej skali niepewności „wachlowanie” prognozami moim zdaniem nie ma uzasadnienia. W przeciwieństwie do wielu obserwatorów nie byłem bardzo zaskoczony przebiegiem ostatniej konferencji prezesa NBP – prezes po prostu otrzymał nowy czynnik, który musiał uwzględnić i pytanie brzmiało tylko, jak go zinterpretuje” – ocenia.

W ocenie Borowskiego Polska znajduje się w niefortunnej sytuacji, w której polityka pieniężna jest w dużym stopniu zdeterminowana przez decyzje dotyczące kształtowania się cen regulowanych, a co do zasady nie powinna być, bo na szoki podażowe bank centralny nie powinien reagować.

„Dlatego trzeba też patrzeć na inflację bazową, która w obu wariantach projekcji jest wyraźnie wyższa od celu, więc to jest dodatkowy argument, żeby stóp w ogóle nie ruszać. No ale w dłuższej perspektywie bank centralny kieruje się inflacją ogólną, która w końcu zejdzie do celu, co w pewnym momencie wymusi obniżki stóp” – zaznacza.

Łagodniejszą retorykę NBP do listopada, przed wygraną Trumpa, można było w ocenie ekonomisty także tłumaczyć tym, że bank centralny widział pogorszenie perspektyw sytuacji gospodarczej u naszych głównych partnerów handlowych, co przekładało się na spadek krzywej dochodowości w strefie euro. W takiej sytuacji bank centralny być może nie chciał wspierać aprecjacji kursu złotego ze względu na eksport.

„Natomiast od pewnego czasu coś się jednak zmieniło – Trump wygrał wybory, krzywa dochodowości w USA przesunęła się w górę, oczekiwania na obniżki stóp w Stanach się zmniejszyły, co daje też przestrzeń do tego, żeby retorykę przesunąć w inną stronę” – dodaje.

W kontekście dyskusji o obniżkach stóp proc. Borowski nie rozumie argumentu, że członkowie Rady się niecierpliwią, że bardzo by już chcieli ciąć stopy.

„To jest jakieś nowe kryterium w polityce pieniężnej, że im dłużej stopy są na stałym poziomie, tym większa chęć ich obniżenia. Nie znam takiego mechanizmu w ramach prowadzenia i komunikowania polityki pieniężnej” – ocenia.

Ekspert zauważa, że duże zmiany w komunikacji najbardziej prawdopodobnego scenariusza dla stóp, i to jeszcze skoncentrowane w dość krótkim czasie, mają wpływ na oczekiwania rynkowe. Ocenia, że w przyszłości może to prowadzić do tego, że wypowiedzi wskazujące na zmianę nastawienia w polityce pieniężnej mogą być odbierane jako mniej wiarygodne i ich przełożenie na oczekiwania rynkowe będzie słabsze.

„A to może mieć znaczenie w sytuacjach, w których na przykład Narodowy Bank Polski będzie chciał stabilizować sytuację rynkową i poprzez komunikację dotyczącą przyszłego poziomu stóp będzie chciał wpływać na krzywą dochodowości oraz na kurs walutowy. Ten mechanizm może ulec osłabieniu” – konkluduje Borowski.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ ana/