Polska i CEE wykorzystały swoją przestrzeń fiskalną z perspektywy ratingu – Fitch (wywiad)

„To, co widzimy nie tylko w Polsce, ale mniej więcej we wszystkich innych krajach Europy Środkowo-Wschodniej, to ogromny wzrost wydatków stałych. Nazywamy to sztywnością fiskalną (fiscal rigidity), ponieważ bardzo trudno od strony politycznej jest takie wydatki obciąć. Są to płace w sektorze publicznym, emerytury, inne świadczenia społeczne, a także wydatki wojskowe. W Polsce udział wydatków z budżetu względem PKB wzrósł z nieco ponad 41 proc. do prawie 49 proc., a z tych prawie 8 pp. wzrostu ponad 6 pp. to właśnie wydatki stałe” – powiedział główny analityk agencji Fitch na Polskę Milan Trajkowic.

„Cała Europa Środkowo-Wschodnia, w tym Polska, mniej lub bardziej wykorzystała całą swoją przestrzeń fiskalną z perspektywy ratingu. Nie twierdzę, że Polska nie ma wystarczającej przestrzeni fiskalnej, aby reagować w przypadku kolejnego dużego i nieoczekiwanego szoku, ale polski dług i jego trajektoria do 2028 r., nie będą już tak korzystne w porównaniu z koszykiem ratingowym” – dodał.

Według prognoz Fitch, w 2026 r. zadłużenie Polski (59 proc. PKB) będzie już wyższe niż dla mediany z koszyka "A" (55 proc. PKB) i będzie rosnąć do ok. 64 proc. PKB w 2028 r.

„Jesteśmy nieco bardziej zaniepokojeni polskimi finansami publicznymi, co oczywiście jest obecnie słabszą stroną ratingu, ale mimo to w październiku potwierdziliśmy rating Polski ze stabilną perspektywą i uważamy, że ryzyka są zbilansowane. Polska ma także wiele mocnych, a nie tylko słabych stron. Jest to duża, zdywersyfikowana i odporna gospodarka, perspektywy wzrostu są dobre, a historycznie widzieliśmy rozważną politykę zakotwiczoną w członkostwie w UE” – dodaje Trajkovic.

Kolejnym niekorzystnym elementem polskich finansów publicznych, zdaniem Fitch, są wydatki poza budżetem centralnym.

„Przyznajemy, że nastąpiła poprawa w zakresie monitorowania i przejrzystości wydatków pozabudżetowych, ale nadal stwarza to trudności i budzi pewne obawy. Była to praktyka, która została zasadniczo ustanowiona w 2020 r. wraz z utworzeniem Funduszu Covid-19, ale tak naprawdę nigdy jej nie zaprzestano. W 2023 r. wydatki pozabudżetowe wyniosły już 10 proc. PKB, a w 2026 r. mają osiągnąć 13 proc. PKB, czyli bardzo dużo. Nominalnie to już 60 mld zł - całkiem spora liczba” – powiedział Trajkovic.

Po analizie rządowego planu konsolidacji fiskalnej do 2028 r. Fitch ocenia, że Ministerstwo Finansów nie zdoła zbić w tym horyzoncie deficytu sektora gg poniżej 3 proc. PKB.

„Rząd widzi deficyt sektora gg poniżej 3 proc. PKB do 2028 r., a nasza prognoza wynosi 3,7 proc. Wynika to z tego, że lata 2025 i 2027 są wyborcze, więc największa szansa na konsolidację przypada na 2026 i 2028 r. Widzimy również ryzyko, że otoczenie polityczne może nie sprzyjać konsolidacji fiskalnej. Otoczenie gospodarcze jest również bardziej wymagające w porównaniu do sytuacji sprzed pandemii, ponieważ wzrost gospodarczy nie jest już taki, jak kiedyś - przed pandemią Polska i Rumunia rosły w tempie 4,5-5 proc. niemal rok w rok, a inne państwa po 3-4 proc.” – powiedział analityk.

„Jeśli w międzyczasie wyniki fiskalne nie będą zadowalające, co doprowadzi do szybkiego wzrostu długu publicznego, będziemy działać i odzwierciedlać to w ratingach. Oceny dokonujemy co sześć miesięcy. Chcę podkreślić, że jeśli chodzi o "wrażliwość" ratingów w prawie całej Europie Środkowo-Wschodniej głównym czynnikiem, który mógłby skutkować negatywną, jak i pozytywną decyzją ratingową, są finanse publiczne” – dodał.Kolejnym obszarem ryzyka w ramach polityki fiskalnej w przypadku Polski jest, według Fitch, niższa od porównywalnych krajów, poniżej 6 lat, średnia zapadalność długu Skarbu Państwa.

„Inne kraje w regionie mają zapadalność 7-8 lat, a niektóre z nich, jak Słowenia, 9 lub nawet 10 lat. Tak więc wyższe rentowności obligacji szybciej przekładają się na średni koszt długu. Z drugiej strony, 2/3 polskiego długu SP znajduje się w rękach krajowego sektora bankowego i krajowych instytucji pozabankowych. Udział nierezydentów spadł do około 28 proc. Jednocześnie ogólna ekspozycja sektora bankowego na rządowe papiery wartościowe wynosi około 16 proc. plus kilka punktów procentowych kredytów, dlatego uważam, że polskie banki wciąż mają dużo miejsca na sfinansowanie zwiększonych potrzeb finansowych rządu” – ocenia Trajkovic.

Szef Emerging Europe Sovereigns Fitch Ratings Erich Arispe ocenia, że państwa muszą dostosować swoją strategię finansowania do warunków rynkowych.

„Jeśli potrzeby w zakresie finansowania są bardzo wysokie, Skarb Państwa musi ustalić, z jakiego rodzaju instrumentami inwestorzy pozwolą mu wyjść na rynek. Jeśli krajowa płynność jest duża, a koszt jest akceptowalny, nie wywiera to dużej presji na proces finansowania. Emisję bonów skarbowych postrzegamy właśnie w tym kontekście” – dodał Arispe.

Trajkovic, pytany o kwestię kosztów obsługi polskiego długu, ocenia, że jest to pewna słabość, ale wspomniane wyżej sztywności fiskalne są znacznie większym wyzwaniem z punktu widzenia finansów publicznych.

„Koszty obsługi długu w Polsce w 2026 r. szacujemy na około 3 proc. PKB. To mniej niż na Węgrzech, więcej niż w Czechach, w okolicach poziomu Rumunii, ale znacznie powyżej porównywalnych krajów, takich jak Słowacja czy Słowenia z ok. 1,5 proc. PKB” – dodaje.

Zapytany o perspektywy dla polskiej polityki pieniężnej analityk Fitch wskazał, że wokół komunikacji NBP było dużo szumu nie tylko w zeszłym roku, ale także w 2023. Trajkovic nie uważa jednak, że mogłoby to zmienić nastroje inwestorów, choć uważnie się temu przygląda.

„Jest to część obszaru governance, który jest bardzo ważny dla Fitch jako agencji ratingowej. Kiedy jednak usuniemy szum, to tak naprawdę widzimy stopniowe łagodzenie polityki pieniężnej w 2025 r. Wychodzimy z założenia, że RPP obniży stopy dwukrotnie w tym roku, za każdym razem o 25 pb, a następnie w nieco szybszym tempie w 2026 r.” – powiedział analityk.

Biorąc pod uwagę osiem lat stałego pogarszania się skuteczności działania rządu (government effecctiveness), zwłaszcza w zakresie praworządności, Fitch zdecydowanie widzi w tym obszarze miejsce na poprawę, Przemawia za tym m.in. z nowe otwarcie rządu w relacjach z Unią Europejską, napływające fundusze z KPO, czy koncentracja na reformach strukturalnych.

Arispe zaznacza, że w obszarze governance należy rozróżnić percepcję od realnych zmian.

„Zmiana rządu wytworzyła pozytywną percepcję wśród różnych podmiotów, można powiedzieć, że mamy potencjalnie obiecujący governance. Co jest ważne na przyszłość? Aby utrzymać ten pozytywny sentyment potrzebne są konkretne reformy i rzeczywista poprawa jakości instytucjonalnej. Nie widzieliśmy tak dużego postępu, jakiego prawdopodobnie życzyłby sobie nowy rząd, z powodu, powiedzmy, napięć w różnych instytucjach obsadzonych przez poprzedni rząd. Podczas gdy nowe władze chcą przeprowadzić reformy, niektóre części administracji podążają w różnych kierunkach. Ale governance może ulec poprawie i z pewnością byłoby to korzystne dla rządu” – powiedział Arispe.

Czynniki do zmiany i wrażliwości dla oceny kredytowej Polski są w ocenie Fitch dość jasne - są to głównie finanse publiczne i kwestie makro.

„Musimy mieć realną pewność, że rząd jest w stanie skonsolidować finanse publiczne, a także ustabilizować je na poziomie relatywnie zbliżonym do krajów z koszyka. Jest też czynnik makro, gdzie negatywna wrażliwość pojawiłaby się, gdybyśmy widzieli znacznie niższy wzrost w Polsce w średnim terminie. I odwrotnie, pozytywna wrażliwość ratingu wynikałaby z poprawy finansów publicznych, makroekonomii, ale także ze strukturalnej jakości rządów. Jeśli więc zaobserwujemy znaczną poprawę governance, która mogłaby odzwierciedlać poprawę ram politycznych i praworządności, będzie to również jedna z pozytywnych wrażliwości ratingu” – powiedział Trajkovic.

Szef Emerging Europe Fitch E. Arispe zaznacza na koniec, że cała dyskusja o wyzwaniach dla finansów publicznych Polski toczy się w gospodarce, która będzie rosła w tempie powyżej 3 proc., przy solidnych wewnętrznych źródłach wzrostu.

„Jeśli nie dojdzie do kryzysu systemowego lub czegoś podobnego do tego, co widzieliśmy w ciągu ostatnich kilku lat, będzie to czynnik wspierający wysiłki rządu na rzecz konsolidacji fiskalnej” – dodaje.

Spośród trzech największych agencji ratingowych wiarygodność kredytową Polski najwyżej ocenia Moody's - na poziomie "A2". Oceny kredytowe Polski Fitch i S&P są o jeden poziom niższe niż Moody's.

Najbliższy przegląd oceny kredytowej Polski Fitch planuje na 14 marca.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ asa/