Stan gospodarki tworzy przestrzeń do aprecjacji PLN, którą może tolerować NBP - Borowski, CA (wywiad)

"Analizując obecne poziomy kursu złotego musimy wyjść od stanu gospodarki. Po danych za IV kw. 2024 możemy powiedzieć, że jesteśmy fazie wyraźnego ożywienia, a dane za styczeń, przede wszystkim sprzedaż detaliczna i budowlano-montażowa, wskazują, że to ożywienie nie słabnie. Wzrost gospodarczy w Polsce będzie się opierać w coraz większym stopniu na inwestycjach, co przy pewnej poprawie otoczenia zewnętrznego w II poł. roku oznacza, że gospodarka pozostanie w fazie wyraźnego ożywienia, mocniejszego niż rok wcześniej" - powiedział PAP Biznes Borowski.

Zaznaczył, że to wszystko będzie się dokonywać w warunkach napięć na rynku pracy i presji płacowej, która trochę osłabnie, ale generalnie utrzyma się na podwyższonym poziomie.

To z kolei zaowocuje uporczywie wysoką inflacją, przewyższającą cel inflacyjny.

"Oczywiście inflacja spadnie w II poł. roku, ale będzie to wynikało głównie z efektów wysokiej ubiegłorocznej bazy, a do celu RPP będzie jeszcze daleko. Mamy niepewność dotyczącą tego, co wydarzy się w IV kw. z cenami nośników energii, ale nawet jeżeli one pozostaną zamrożone, to inflacja jeszcze w I poł. 2026 r. pozostanie wyraźnie powyżej celu mimo dotychczasowego spadku cen ropy i umocnienia kursu złotego. Podstawowy miernik presji inflacyjnej, czyli inflacja bazowa, pozostanie zbyt wysoka" - dodał.

W takim układzie, jak wskazuje Borowski, gospodarka generalnie potrzebuje polityki pieniężnej, która będzie utrzymywać popyt w ryzach.

"Wobec tego, dotychczasowe umocnienie kursu złotego jest spójne z taką właśnie polityką pieniężną" - zaznacza.

W świetle sytuacji cyklicznej ekonomista uważa, że rola kursu walutowego jako kanału oddziaływania polityki pieniężnej na gospodarkę nieco wzrosła jako czynnik antyinflacyjny. Oznacza to nieco mniejszą rolę stóp procentowych w tym sensie, że poszerzyła się trochę przestrzeń dla obniżek stóp procentowych w przyszłości.

"Nie należy jednak przeceniać roli kanału kursowego. W świetle tego, co wiemy na temat transmisji, jeżeli obecne ok. 4-proc. umocnienie będzie trwałe, to inflacja w perspektywie kilku kwartałów obniży się o ok. 0,4 pp. Dodatkowa przestrzeń do obniżek stóp procentowych, wykreowana przez umocnienie złotego, jest zatem niewielka" - zaznacza ekonomista Credit Agricole.

"Stan polskiej gospodarki, w szczególności perspektywy inflacji i równowagi makroekonomicznej, tworzy przestrzeń dla aprecjacji złotego, która może być tolerowana przez bank centralny. Ta aprecjacja mogłaby być nietolerowana, gdyby była gwałtowna i znacząca. Moim zdaniem te warunki nie zostały spełnione i dlatego NBP na razie nie będzie podejmował żadnych działań, po prostu zrobi nową projekcję przy wyższym punkcie startowym dla kursu złotego" - dodaje.

Jedną z reperkusji ostatniego umocnienia polskiej waluty może być zdaniem Borowskiego trochę większa skłonność prezesa NBP do obniżek stóp w II połowie 2025 r. na najbliższej konferencji prasowej, po zapoznaniu się z wynikami projekcji.

Pod koniec lutego złoty umocnił się do poziomów niewidzianych od ponad 7 lat - kurs EUR/PLN obniżył się przejściowo poniżej 4,13. Od tamtej pory, po zawirowaniach związanych z kwestią zawieszenia broni w Ukrainie i jedności transatlantyckiej, kurs EUR/PLN odbił w okolice 4,20, ale to wciąż kwotowania ostatnio widziane na początku 2018 r.

APRECJACJA PLN WYRAŹNA I SKONCENTROWANA W CZASIE, ALE BEZ NIEPOKOJU, ZNAMY JEJ POWODY

Główny ekonomista Credit Agricol przyznaje, że ostatnie umocnienie złotego było wyraźne, ale nie na tyle gwałtowne, żeby na to jakoś specjalnie reagować. Tym bardziej, że można zidentyfikować czynniki, które za tym umocnieniem stały.

Przede wszystkim jest to spadek premii za ryzyko związany ze znacznym wzrostem prawdopodobieństwa rozwiązania konfliktu w Ukrainie.

"Możliwe są tu różne scenariusze, ale w najbliższych miesiącach rynek pozostanie najprawdopodobniej w trybie oczekiwania na deeskalację, na przykład w postaci zawieszenia broni. Abstrahuję w tej chwili od tego, czy rzeczywiście to się wydarzy, natomiast rynek wyraźnie rozgrywa pokojowy scenariusz, widząc, że zmieniły się priorytety polityki amerykańskiej i Donald Trump chce skłonić obie strony do porozumienia" - powiedział ekonomista.

Drugi argument za silniejszym PLN to dysparytet stóp procentowych w Polsce względem rynków bazowych, choć to było oczekiwane.

"Jeżeli NBP trzyma stopy na niezmienionym poziomie, to kurs zaczyna się umacniać, gdy stopy spadają na głównych rynkach, szczególnie w strefie euro. Ale tego w zasadzie w dłuższej perspektywie oczekiwaliśmy, bo choć na początku tego roku była jeszcze niepewność dotycząca rozwoju sytuacji w Ukrainie, to jednak w dłuższej perspektywie zakładaliśmy, że obniżki stóp w Polsce dojdą do skutku, ale zaczną się z relatywnie wysokiego poziomu i będą powolne, co sprzyjać będzie aprecjacji kursu" - zaznacza Borowski.

Interwencja walutowa w obecnej sytuacji makroekonomicznej, gdy umocnienie kursu złotego jest spójne z kierunkiem polityki pieniężnej banku centralnego, wchodziłaby zdaniem Borowskiego w grę jedynie w sytuacji aprecjacji bardzo gwałtownej, spowodowanej silną spekulacją.

"To mógłby być argument na rzecz przecięcia takich działań, żeby trochę zwiększyć ryzyko kursowe i osłabić impet zmian na kursie" - dodaje.

Ekonomista wskazuje, że ostatnie umocnienie było skoncentrowane w czasie, ale raczej nie należy tego uznać za coś niepokojącego.

"Pamiętajmy o specyfice rynków finansowych. W swoich prognozach ekonomiści zakładają co do zasady pewne stopniowe dostosowania kursu walutowego, ale w rzeczywistości kurs dostosowuje się relatywnie szybko, bo oczekiwania rynkowe szybko zmieniają się i przechodzimy od jednego stanu do drugiego, od jednego scenariusza, w który wierzy rynek, do drugiego" - dodaje.

KURS ZŁOTEGO NIE STANOWI POWAŻNEGO ZAGROŻENIA DLA EKSPORTU

Bank centralny w umiarkowanym zakresie może kierować się perspektywą poszczególnych sektorów, czy branż gospodarki w kontekście wpływu silniejszej waluty na kondycję eksporterów.

"Oczywiście są branże, które mają większą ekspozycję na ryzyko związane z umacniającym się kursem. Są to branże, w których udział importowanej wartości dodanej w całkowitej wartości dodanej jest niski, np. branża spożywcza, czy meblarska. Ale bank centralny musi patrzeć szeroko i uwzględniać cały kontekst z jego podstawowym celem, jakim jest stabilizowanie inflacji na niskim poziomie" - powiedział Borowski.

Na ostatniej konferencji prasowej prezes NBP przywołał badania z ostatniego Szybkiego Monitoringu dotyczące bardzo niskiego 4-proc. udziału firm, które wskazują na kurs jako barierę dla wzrostu.

"Warto odnotować, że styczniowy Monitoring to tak naprawdę badanie z grudnia. Od tamtej pory złoty się wyraźnie umocnił, więc pewnie powyższy odsetek wzrośnie, może nawet się podwoi. Ale znamy też odpowiedzi ankietowe przedsiębiorstw dotyczące kursu opłacalności eksportu, tam był spory bufor, choć został w pewnym stopniu skonsumowany. Biorąc wszystko pod uwagę, przy obecnych poziomach kursu złotego nie stanowi on poważnego zagrożenia dla eksportu, głównie ze względu na to, że mamy bardzo dużo firm, które dużo importują i mają tzw. naturalny hedge. I myślę, że NBP też w pewnym stopniu bierze to pod uwagę" - uważa Borowski.

FIRMY POWINNY ZABEZPIECZAĆ SIĘ PRZED RYZYKIEM KURSOWYM

Główny ekonomista Credit Agricole ocenia, że bieżąca aprecjacja PLN jest kolejnym sygnałem dla eksporterów, że trzeba się zabezpieczać przed ryzykiem kursowym, zwłaszcza w sytuacji, w której mamy bardzo wysoką niepewność związaną z sytuacją w Ukrainie.

"Mamy transakcje forward, w których eksporterzy mogą sprzedawać walutę w transakcjach terminowych. Poziom stóp proc. w Polsce jest obecnie wyraźnie wyższy niż w strefie euro, co oznacza, że kurs terminowy EUR/PLN jest wyższy od kursu bieżącego, czyli jest korzystny dla eksporterów" - powiedział.

"Chciałbym, żeby to wybrzmiało w sposób obiektywny, a trzeba o tym mówić, bo to ma także wymiar edukacyjny. Jeżeli zostałoby podpisane jakieś porozumienie i nastąpiłoby przerwanie walk, to z dużym prawdopodobieństwem można oczekiwać dalszej aprecjacji złotego. Eksporterzy, którzy mają mały naturalny hedge, powinni się więc zabezpieczyć" - dodaje.

Borowski przypomina, że aktualny epizod aprecjacji PLN nie jest pierwszym w ostatnich latach - już przed ostatnimi wyborami złoty zaczął się umacniać i po wyborach dalej się umocnił znacząco.

"Jednak wtedy eksporterzy nie zabierali publicznie głosu w tej sprawie, bo przed wyborami kurs był dla nich na bardzo korzystnym poziomie. Natomiast teraz, jeżeli ktoś nie był ubezpieczony, to próg bólu dla kursu złotego mógł zostać osiągnięty. I to jest ta różnica" - konkluduje.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ ana/