Umocnienie PLN wynika ze zbyt wysokich stóp proc. względem struktury inflacji - Stępień, BNP (wywiad)

"Przytacza się argument, że główną korzyścią mocnej waluty w obecnych warunkach jest dodatkowy impuls dezinflacyjny. Tylko rzecz w tym, że umocnienie złotego nie odzwierciedla właściwie struktury krajowej inflacji, którą najmocniej podbijają aktualnie czynniki niebazowe, głównie administracyjno-regulacyjne. Jeśli się popatrzy na inflację bazową, szczególnie tę część, na którą złoty ma wpływ, czyli na dobra konsumpcyjne i częściowo niektóre usługi, to tutaj mamy po prostu deflację" - ocenia Stępień.

"Mamy więc stopę procentową na poziomie, który nie odpowiada na kształtowanie się procesów cenowych, a konsekwencją tego jest po prostu bardzo mocny złoty. Realna stopa procentowa w Polsce, deflowana właściwą miarą, czyli tzw. inflacją underlying, jest bardzo wysoka i wynosi około 3 proc. I to się prawdopodobnie szybko nie zmieni" - dodał.

Pod koniec lutego złoty umocnił się przejściowo do poziomów niewidzianych od ponad 7 lat, nawet przejściowo poniżej 4,13/EUR. Od tamtej pory, po zawirowaniach związanych z kwestią zawieszenia broni w Ukrainie i jedności transatlantyckiej, kurs EUR/PLN odbił w okolice 4,20, ale to wciąż kwotowania ostatnio widziane na początku 2018 r.

Ekonomista BNP Paribas w kontekście inflacji, a pośrednio złotego, wskazuje na problemy interpretacyjne inflacji bazowej liczonej wg krajowej metodologii przez uwzględnianie w tym wskaźniku cen papierosów i tytoniu.

"W zasadzie nigdzie nie wylicza się inflacji core w ten sposób. Zauważmy, że w styczniu mieliśmy zaskoczenie w górę na inflacji i to były w zasadzie dwa czynniki: ceny żywności i właśnie ceny tytoniu. O ile ceny żywności są zmienne, to w przypadku tytoniu wygląda na to, że podwyżka akcyzy od marca została już przynajmniej częściowo uwzględniana w cenach tytoniu od początku roku" - wyjaśnia ekonomista.

"Dlaczego o tym mówię? Jeśli popatrzymy na inflację łącznie z tytoniem, to ona obecnie kształtuje się w Polsce ok. 4 proc. Ale już core HICP bez tytoniu jest dużo niżej i co więcej, u nas momentum tej miary jest najniższe w regionie i wynosi mniej więcej 2 proc. Pamiętajmy, że tutaj nie widać jeszcze wpływu ostatniego umocnienia PLN" - dodaje.

W ocenie Stępnia, jeśli wyżej wspomniane trendy się utrzymają, czyli niska inflacja rynkowa i mocny złoty, a jego zdaniem raczej jest mało powodów, żeby zakładać inaczej, to rośnie prawdopodobieństwo, że w drugiej połowie roku inflacja zasadnicza w Polsce spadnie nawet poniżej 3 proc.

"Biorąc pod uwagę momentum na inflacji bazowej z ostatnich dwóch-trzech miesięcy perspektywy na taki scenariusz są na pewno są realne" - zaznacza.

"Mam ponadto wrażenie, że my trochę za bardzo szukamy wytłumaczeń siły złotego w tych miejscach, gdzie nie trzeba. Moim zdaniem obecnie za bardzo jest to tłumaczone sytuacją w Ukrainie. To dodatkowo przysłania główny problem, czyli zbyt wysokie stopy procentowe" - dodaje.

Zdaniem ekonomisty, gdyby RPP przesunęła swoją uwagę na inflację w ujęciu "underlying", to wtedy dostosowanie stóp byłoby rzeczywiście pożądane.

"Pytanie, na ile to jest realistyczne. W kontekście kursowym ryzyko jest takie, że jeżeli Rada będzie nadal patrzeć na CPI nieoczyszczony z wpływu dostosowań regulacyjnych, to umocnienie może dojść do takiego momentu, w którym problemy eksporterów staną się rzeczywiście bardzo bolesne, ze zwolnieniami i bankructwami włącznie" - uważa Stępień.

Przypomina, że bank centralny ma możliwość interwencji - werbalna wiązałaby się z obniżeniem stóp rynkowych - ale wejście NBP na rynek byłoby jego zdaniem obecnie niezgodne ze sztuką.

"Gdyby NBP zaczął sprzedawać złotego, pomijam fakt, czy byłoby to w dłuższym terminie skuteczne, to w obecnej sytuacji byłoby to niezgodne z sztuką, skoro ustaliliśmy, że powodem umacniania się tego są stopy procentowe. Byłoby to więc działanie bardzo doraźne, ze szkodą dla wiarygodności" - ocenia ekonomista BNP Paribas.

Stępień zwraca dodatkowo uwagę, że złoty umacniał się przy równie mocnym dolarze, a do tej pory opinia w tej kwestii z reguły była taka, że mocny dolar oznaczał słabszego złotego i odwrotnie. To jego zdaniem tylko pokazuje skalę potencjalnego niedopasowania stóp procentowych, gdy pomimo bardzo dużej siły dolara złoty potrafił zejść na wieloletnie minima.

"A obecnie, szczególnie biorąc pod uwagę potencjalny impuls fiskalny w Niemczech i impuls zbrojeniowo-inwestycyjny w Europie, euro-dolar zaczyna odbijać w górę. Gdybyśmy mieli właśnie taką zmianę trendu na dolarze, to dodatkowo skomplikuje sytuację w kontekście złotego, bo nominalny efektywny kurs będzie się dalej umacniał i to byłoby dodatkowe ryzyko dla eksporterów" - powiedział.

Szczególnie negatywny wpływ mocniejszego złotego widać w sytuacji polskiego sektora eksportowego, który od roku znajduje się w tendencji spadkowej.

"Sektor eksportowy coraz mocniej zmaga się z trudnościami, co przekłada się prawdopodobnie na trochę słabszą od oczekiwań aktywność inwestycyjną. Rynek oczekuje, że inwestycje odbiją, liczymy na środki z Unii Europejskiej, ale moim zdaniem mocniejsze inwestycje za pieniądze UE przysłaniają ogólny, gorszy klimat inwestycyjny w Polsce w sektorach eksportowych" - ocenia Stępień.

"Dodatkowo u nas sytuacja jest bardziej zniuansowana niż w innych miejscach w Europie, bo mieliśmy mocny impuls fiskalny w ubiegłym roku i on trochę przykrył słabość w przemyśle i narastającą słabość w eksporcie. Jednocześnie perspektywa mocniejszych inwestycji napędza dodatkowo umocnienie złotego. Mamy też solidny wzrost gospodarczy, który jednak nie jest jakoś specjalnie szeroko zakrojony, ale to też napędza umocnienie waluty" - dodał.

Ekonomista zauważa, że część spadków eksportu ma charakter strukturalny - wolumen w handlu międzynarodowym spada w zasadzie od pierwszej kadencji Trumpa, potem doszły do tego problemy z sektorem energetycznym w Europie czy z wojną.

"Ciężko dokładnie ocenić na ile osłabienie eksportu to są problemy związane z kursem, a na ile to wynika z pozostałych czynników. Warto też zauważyć, że wolumen polskiego eksportu spada mocniej niż w innych krajach regionu, podobnie jak złoty umacnia się relatywnie bardziej niż pozostałe waluty CEE" - dodaje.

Rafał Tuszyński (PAP Biznes)

tus/ gor/