Kryzys energetyczny głównym ryzykiem dla perspektyw gosp. w Europie – Taddei, Goldman Sachs (wywiad)

"Dostrzegamy dwa główne zagrożenia dla perspektyw gospodarczych w strefie euro na przyszły rok. Najważniejszym i dominującym zagrożeniem jest ryzyko ekonomiczne związane z energetyką. Europa przechodzi bardzo głęboką transformację w celu uniezależnienia się od dostaw rosyjskiego gazu ziemnego. Większość tego procesu została już zakończona, jednak Europa nadal musi jeszcze zlikwidować lukę popytową, wynoszącą około 10 proc. całkowitego zapotrzebowania na gaz ziemny, który wcześniej pochodził z Rosji. Przyszły rok będzie decydujący w tym kontekście. Obecnie w naszym bazowym scenariuszu w Goldman Sachs zakładamy, że Europa przestanie importować gaz z Rosji z biegiem czasu. To są konserwatywne założenia, ale naszym zdaniem są również najbardziej realistyczne w obecnej sytuacji. Jednakże nie oszukujmy się, nawet jeśli uda nam się uniezależnić od Rosji, to jako Europejczycy będziemy płacić za gaz ziemny więcej niż przez ostatnie 10-11 lat, kiedy polegaliśmy na rosyjskich dostawach” – powiedział PAP Biznes Taddei.

"Przed inwazją Rosji na Ukrainę płaciliśmy za gaz ziemny od 20 do 30 euro za megawatogodzinę. Jeśli uda nam się uniezależnić od Rosji, jest bardzo mało prawdopodobne, że będziemy w stanie wrócić do tego przedziału cenowego. Dobrym punktem odniesienia jest przedział cen za gaz ziemny pod koniec 2021 r., czyli od 62 do 80 euro za megawatogodzinę. Taka jest cena uniezależnienia się od Rosji. Możemy wypełnić lukę i pozyskać gaz z innych miejsc, ale nawet jeśli nam się to uda, prawdopodobnie zapłacimy więcej za gaz w dającej się przewidzieć przyszłości. Jeśli ww. ryzyko się nie zmaterializuje, możemy uniezależnić się od Rosji w kwestii dostaw gazu już na początku 2024 roku” – dodał.

Według starszego ekonomisty Goldman Sachs dla gospodarki w Europie istotne jest także ryzyko związane z podnoszeniem stóp procentowych.

„Ryzyko numer dwa dla perspektyw wzrostu PKB jest rodzajem ryzyka w zakresie polityki monetarnej. Inflacja naciska na banki centralne w całej Europie, na EBC, ale także na Narodowy Bank Polski, banki na Węgrzech i w innych krajach, aby podnosić stopy procentowe. Z tym wiąże się czynnik ryzyka jak gospodarka europejska zareaguje na te podwyżki stóp. Jak dotąd obserwujemy dość dobrą reakcję gospodarki w Europie, ale nie powinniśmy zapominać, że EBC chce nadal podnieść stopy, aby utrzymać w ryzach oczekiwania inflacyjne i potencjalną spiralę płacowo-cenową. Jednak w miarę jak podnosi się stopy procentowe, kredyt staje się droższy, działalność gospodarcza staje się bardziej kosztowna, zmniejszając tempo wzrostu PKB. Decydenci w bankach centralnych chcą spowolnienia gosp., aby mieć pewność, że europejskie gospodarki nie dostarczą napędzanego popytem wsparcia dla inflacji” - powiedział.

W ocenie Filippo Taddeiego wraz ze wzrostem stóp proc. w Europie rosnąć będą rentowności obligacji europejskich.

„Uważamy więc, że wraz ze wzrostem stóp procentowych rentowności obligacji w Europie pójdą w górę. Nasze oczekiwania co do poziomu 10-letnich bundów to wzrost ich rentowności do 2,75 proc. w przyszłym roku, czyli trochę poniżej ostatecznego poziomu stóp proc. EBC na poziomie 3,25 proc. Spodziewamy się jednak, że spready między poszczególnymi krajami wzrosną w porównaniu z obecnymi poziomami. To nie oznacza kryzysu zadłużenia, ale na pewno to będzie większa różnica. Spodziewamy się, że spread między włoskim długiem a niemieckimi obligacjami wzrośnie do 250 pb. z poniżej 200 pb. obecnie. Rentowności będą rosnąć wszędzie, ale na peryferiach będą one rosnąć nieco bardziej, niż w krajach centralnych. Nie wywoła to kryzysu, ale we Włoszech np. rentowności osiągną poziom powyżej 4,5 proc. i bliżej 5 proc.” - powiedział Taddei.

"Jeśli uważamy, że stopy proc. zbliżają się do szczytu, to uważam, że mieliśmy naprawdę zły rok dla instrumentów o stałym dochodzie. Jest mało prawdopodobne, że w przyszłym roku będzie tak samo. Myślę, że właściwie przyszły rok będzie prawdopodobnie przyzwoitym rokiem dla rynku instrumentów o stałym dochodzie, ponieważ teraz generowane są wysokie rentowności, a następnie można ponownie spodziewać się dodatnich stóp zwrotu” - dodał.

Filippo Taddei ocenił, że prawdopodobnie strefa euro w 2023 r. doświadczy płytkiej recesji.

"Obawiam się, że będziemy mieli recesję w strefie euro, więc nie odbiegamy od konsensusu rynkowego w naszych przewidywaniach. Głównym powodem, dla którego spodziewamy się recesji są wyższe ceny energii. Przewidujemy ujemną dynamikę aktywności gospodarczej w strefie euro w IV kw. 2022 r., I kw. 2023 r. i być może także w II kw. Jednak w całym roku dynamika PKB powinna wynieść -0,1 proc. Jest to więc bardzo łagodna recesja, ponieważ zasadniczo spadek PKB w I i II kwartale zostanie prawie, ale nie całkowicie, zrekompensowany odbiciem w III i IV kwartale” - powiedział.

"Tu warto poczynić ważne zastrzeżenie, aby nie oczekiwać odbicia w kształcie „litery V” w III kw. i IV kw. 2023 r. Europejska gospodarka nie odczuje tak dużego ciosu, jak podczas pandemii COVID-19. Wtedy, gdy gospodarka została ponownie otwarta, bardzo szybko nastąpiło odbicie. Teraz będzie to wolniejsze ożywienie, ponieważ nawet jeśli uda nam się osiągnąć niezależność energetyczną od Rosji, to spodziewamy się, że rzeczywista cena gazu ziemnego pozostanie bardzo wysoka przez cały 2023 r. Prawdopodobnie spadnie ona później, ale w 2023 r. przewidujemy, że cena gazu ziemnego pozostanie na poziomie około 150 euro za megawatogodzinę. Czyli będziemy mieli do czynienia z wyższymi kosztami, niższą aktywnością gospodarczą i łagodną recesją" - dodał.

SZCZYT INFLACJI W UE NA PRZEŁOMIE 2022 i 2023 ROKU

W ocenie starszego ekonomisty Goldman Sachs szczyt inflacji w UE przypadnie na przełomie roku.

"Jesteśmy prawie u szczytu inflacji w Europie, ale jeszcze go nie osiągnęliśmy. Szczyt inflacji zasadniczej w UE zaobserwujemy między grudniem a styczniem, a potem będziemy mieli do czynienia ze spadkiem inflacji przez 2023 r. Nasze prognozy dla inflacji są jednak powyżej konsensusu rynkowego. Wycena rynkowa dla inflacji na koniec 2023 roku wynosi około 3,5 proc. W naszych prognozach w grudniu 2023 r. mamy inflację na poziomie powyżej 4 proc., czyli jesteśmy prawie 1 pp. powyżej rynku pod względem naszych oczekiwań. Po osiągnięciu szczytu spodziewamy się spowolnienia inflacji w całym 2023 r. Jednak to spowolnienie nie będzie tak szybkie, jak mieliśmy nadzieję” – powiedział.

"Stagflacja może się pojawić, jeśli Europa nie będzie w stanie wyjść z kryzysu energetycznego. Możemy znaleźć się w sytuacji, w której będziemy mieli podwyższoną inflację utrzymującą się na poziomie około 4 proc. lub więcej, ale będzie towarzyszył temu niski wzrost PKB. Dlatego jeśli myślimy o takiej sytuacji, jak w II połowie lat siedemdziesiątych, gdzie mieliśmy dwucyfrową inflację i niski wzrost PKB, to uważamy, że taki scenariusz jest bardzo mało prawdopodobny w Europie. Może do tego dojść, jeśli będziemy mieli bardzo poważne zakłócenia w funkcjonowaniu gospodarki, ale do tego potrzebujemy np. poważnego uszkodzenia infrastruktury związanej z gazem” – dodał.

MOŻLIWA BARDZIEJ AGRESYWNA POLITYKA MONETARNA EBC

Filippo Taddei wskazał, że można spodziewać się bardziej agresywnej polityki monetarnej ze strony EBC niż wyceniają obecnie rynki pieniężne.

„Spodziewamy się, że EBC podniesie swoją główną stopę procentową aż do 3,25 proc. - w grudniu podwyższył ją o 50 pb., a następnie podniesie ją o kolejne 50 pb. w lutym, a następnie o 50 pb. w marcu i 25 pb. w maju do 3,25 proc. Spodziewamy się nieco agresywniejszej polityki ze strony EBC i powyżej tego, co obecnie wyceniają rynki, czyli szczytowego poziomu stóp na 2,8 proc. Powodem, dla którego oczekujemy wzrostu stóp do 3,25 proc. jest to, że stale otrzymujemy jastrzębie komunikaty od większości członków Rady Prezesów EBC. Zgodnie z ich przekazem jasne jest, że chcą kontynuować obecny cykl podwyżek stóp, aż znajdą one na poziomie, z którym bank będzie się czuł usatysfakcjonowany. Poziom 3,25 proc. to wciąż dużo poniżej tego, co planuje np. Bank Anglii, który naszym zdaniem podniesie stopy proc. 4,5 proc. lub gdzie myślimy, że zatrzyma się Fed, czyli w przedziale 5,00-5,25 proc.” – powiedział Taddei.

„Kiedy myślimy o działaniach EBC, nie chodzi tylko o zmiany stóp procentowych, ale także o kwestie związane z sumą bilansową. Od członków Rady Prezesów EBC można usłyszeć, że istnieje chęć faktycznego zmniejszenia sumy bilansowej banku centralnego, co oznacza, że na rynek wróci więcej długu państwowego. To pozwoli na pewien stopień zaostrzenia ilościowego, czyli gdy dane obligacje w bilansie EBC zapadną, bank nie będzie ich reinwestować. Uważamy, że redukcja bilansu rozpocznie się w drugim kwartale 2023 roku” – dodał.

Według starszego ekonomisty Goldman Sachs w 2023 r. będziemy mieli do czynienia z zacieśnianiem fiskalnym w prawie wszystkich krajach UE.

„W jaki sposób zacieśnienie warunków finansowych będzie miało wpływ na wzrost gosp. w strefie euro? Szacujemy, że zasadniczo od 0,2 do 0,4 proc. spadku dynamiki wzrostu PKB, gdzie 0,25 proc. redukcji wzrostu gosp. będzie pochodzić z zaostrzenia warunków finansowych, a kolejne 0,1-0,2 proc. będzie pochodzić z faktycznego zaostrzenia warunków fiskalnych. Uważamy, że 2023 r. będzie pierwszym rokiem po pandemii, gdy będziemy postrzegać czynnik polityki fiskalnej jako hamujący, a nie impuls do wzrostu. Nawiasem mówiąc, to nie przypadek, tylko jest to zgodne z planem. W Europie chcemy mieć pewność, że gospodarka nie przegrzeje się tak bardzo, jak obserwujemy to w Wielkiej Brytanii, a może i w USA” – powiedział.

W jego opinii w 2023 r. tylko Niemcy zastosują bodziec fiskalny.

„Kiedy mamy na myśli kryzys energetyczny w Europie, powinniśmy go postrzegać bardziej według podziału Wschód-Zachód, niż według tradycyjnego podziału Północ-Południe. W wypadku tego kryzysu Wschód jest znacznie bardziej dotknięty niż Zachód. Jeśli chodzi o strefę euro, Niemcy i Włochy są znacznie bardziej dotknięte niż Francja i Hiszpania. W rzeczywistości Hiszpania jest krajem, który naszym zdaniem poradzi sobie najlepiej gospodarczo w 2023 r., a Niemcy są krajem, który poradzi sobie najgorzej. Podobny argument można zastosować do krajów UE poza strefą euro. Jeśli spojrzy się na Polskę, Rumunię, Węgry, Czechy, to nawet jeśli będą miały dodatni wzrost PKB w przyszłym roku, będą pod wpływem silnego szoku energetycznego. Wschód jest bardziej skuteczny niż Zachód w radzeniu sobie z tym kryzysem. Wschód wydaje teraz również więcej pieniędzy w kategoriach fiskalnych, aby faktycznie spróbować zrównoważyć negatywne efekty tego szoku. Niemcy przeznaczyły do 5 proc. PKB na limit cenowy dla kosztów energii. Naszym zdaniem wydadzą oni prawdopodobnie o 3 proc. PKB więcej na pułap cen gazu. Holandia również wydaje 3 proc. PKB tylko na limit cenowy na gaz ziemny i na rachunki gospodarstw domowych za energię” – powiedział.

„Włochy nie wydają tak dużo, ponieważ mają więcej nagromadzonego zadłużenia i mniej przestrzeni fiskalnej. Włosi będą w przyszłym roku wdrażać według naszej prognozy około 2 proc. PKB na cele związane z energią. Niemcy są jedynym krajem, który faktycznie ma bodziec fiskalny w 2023 r., ponieważ mają więcej przestrzeni fiskalnej. Jednak wszyscy inni, Włochy, Francja, Hiszpania, choć wydają sporo, to nie wydają tak dużo, jak wcześniej. Jeśli więc przechodzimy od bardzo podwyższonego deficytu budżetowego w 2022 r. do 2023 r., zmiana jest na minus i w rzeczywistości stanowi czynnik hamujący wzrost PKB, ponieważ w polityce fiskalnej liczy się nie poziom, ale zmiana wektora polityki” – dodał.

Krzysztof Krześnicki (PAP Biznes)

kkr/ osz/