2022 nieudany dla długu w dolarze na EM, kluczowa stabilizacja inflacji - Adamczyk, NN IP (wywiad)

Marcin Adamczyk, który w NN Investment Partners nadzoruje zarządzanie funduszami dłużnymi emerging markets o łącznych aktywach ponad 15 mld USD, wskazuje, że rynki wschodzące (EM) drugi rok z rzędu są pod presją. Uwaga inwestorów w zeszłym roku skierowana była na COVID-19, zakładano, że rynki wschodzące będą odbudowywały wzrost gospodarczy wolniej niż rozwinięte, a do tego banki centralne EM podnosiły stopy proc. na długo zanim Fed czy EBC zaczęły dyskusję o redukcji luzowania ilościowego.

"Często pojawia się pytanie, czy banki centralne EM nie pospieszyły się z zacieśnianiem polityki. Wydaje mi się, że nie - istotne było, żeby broniły swojej wiarygodności. Łatwo się ją traci, bardzo trudno odbudowuje, a konsekwencje utraty wiary w banki centralne przez rynki z reguły są długotrwałe i bolesne" - powiedział PAP Biznes Marcin Adamczyk.

Jego zdaniem 2022 będzie prawdopodobnie drugim niekorzystnym rokiem dla EM z rzędu.

"Otoczenie jest trudne, będzie duża zmienność, chociaż większość ryzyk jest rozpoznana. Wyceny są atrakcyjne, ale to jeszcze nie jest moment, żeby stawiać na rynki wschodzące całość gotówki. Dla inwestora z perspektywą średnioterminową, tj. 3-5 lat, są dobre rentowności na obligacjach stałokuponowych, więc część ryzyka bym położył, ale z resztą czekałbym, aż inflacja zacznie się stabilizować" - powiedział.

NN Investment Partners preferuje obecnie raczej przeważanie w portfelach tych gospodarek, które mogą sobie radzić relatywnie lepiej, patrzy np. na Afrykę Południową, Brazylię czy Meksyk.

"Jest kilka czynników wspierających rynki wschodzące, ale tak naprawdę jedynym fundamentalnym w tym momencie są ceny surowców. Dwie trzecie krajów wschodzących to eksporterzy energii i metali. To powoduje, że fundamenty części EM nie są złe. Nie jest to jednak temat inwestycyjny na najbliższy miesiąc czy dwa, bardziej na czwarty kwartał" - powiedział Adamczyk.

"W 2022 roku stopy zwrotu na długu wycenianym w dolarze wynoszą -22 proc. Jeśli zaś chodzi o rynki lokalne to jesteśmy na 17 proc. minusie, z czego 10 pkt. proc. to wpływ stopy procentowej, czyli wyższych rentowności na rynkach, a pozostałe 7 pkt. proc. wynika ze spadku wartości waluty rynków wschodzących względem USD. Relatywnie waluty te radziły więc sobie bardzo dobrze, bo dolar do euro, jena czy funta wzmocnił się średnio o 12 proc. Siła dolara do walut EM nie była zatem tak duża, dzięki czemu nie mieliśmy dramatycznej wyprzedaży na lokalnym długu" - dodał.

Rynki oczekują, że duża część banków centralnych rynków wschodzących zakończy cykle podwyżek stóp proc. w tym roku. Niektóre być może będą jeszcze musiały podwyższać w przyszłym roku, ale zapewne koniec 2023 i początek 2024 roku to będzie generalnie rozpoznanie, czy stopy nie zostały podniesione zbyt mocno.

W ocenie szefa zespołu długu rynków wschodzących NN Investment Partners, większość scenariuszy negatywnych jest już rozpoznana przez rynek, a inflacja nie jest nowym tematem. Dochodzą jednak ryzyka wynikające z konfliktu na Ukrainie jeśli chodzi o ceny paliw czy zakłócenia w dostawach żywności. To są spore ryzyka inflacyjne i geopolityczne. Nie można wykluczyć przy tym różnych scenariuszy eskalacji wojennej, więc nie ma powodu, żeby znacząco dokładać ryzyka w portfelu.

W drugim kwartale PKB zagregowanego koszyka gospodarek EM spadł o 2,5 proc. Wynikało to jednak z sytuacji w Rosji, w której PKB spadł o 22-25 proc. Wyjmując z tego grona Rosję i Chiny, których PKB spadł o około 2,6 proc., rynki wschodzące rosły około 2,5 proc. W trzecim kwartale Chiny się odbijają i jeśli wyjdą w okolice 7 proc. oraz wzrostu PKB na poziomie 7,5 proc. w czwartym kwartale, (co zagreguje się do ok. 3,7 proc. w skali roku), to EM łącznie będą rosły około 4,4 proc., a to cały czas bardzo solidny wzrost gospodarczy.

Rośnie jednak grupa państw z rynków wschodzących, które borykają się z kłopotami gospodarczymi i geopolitycznymi, jak Sri Lanka.

"Nie wydaje się, żeby jakikolwiek duży kraj EM miał zwiększone ryzyko niewypłacalności, a do tego pomagają im ceny surowców. Martwi tylko to, że pula krajów z kłopotami wzrosła w porównaniu do okresu sprzed kilku lat. Poziom długu, choćby z powodu kosztów walki z Covid, podniósł się średnio o 10 pkt. proc. w relacji do PKB krajów wschodzących, a z drugiej strony wzrosły stopy proc., więc możliwość refinansowania jest trudniejsza i zwiększył się koszt obsługi długu" - powiedział.

Inwestor, który inwestuje na rynkach wschodzących musi sobie zdać sprawę, że nastąpiło pogorszenie ogólnej jakości kredytowej koszyka.

"Trudno jest znaleźć atrakcyjną narrację poza wyceną. A sama wycena jest ryzykownym argumentem, bo zawsze może być jeszcze taniej. Musimy obserwować kilka parametrów. Podstawowym jest to, że wzrost gospodarczy w Chinach musi zostać potwierdzony, że to odbicie nie będzie na jeden kwartał, tylko na 2-3 kwartały" - powiedział.

Chiny z powodu lockdownu w drugim kwartale zanotowały spadek PKB rzędu 2,6 proc. (kwartał do kwartału), podczas gdy na początku roku większość oczekiwań co do PKB Chin było w okolicy 5,5 proc. wzrostu w całym 2022 r. z plusem.

"Trzeba było przeszacować Chiny w dół. Teraz wygląda na to, że one się odbiją, ale tak czy inaczej mówimy o PKB Chin na poziomie 3,0-3,5 proc. w tym roku, a najbardziej optymistyczne prognozy zaledwie dotykają 4 proc." - powiedział Marcin Adamczyk.

Drugim istotnym parametrem, którego spełnienie pozwoli patrzeć z większym optymizmem na rynki wschodzące, jest stabilizacja inflacji. W 2022 rok świat wszedł z rosnącą inflacją, która w drugim kwartale miała zacząć się lekko odwracać globalnie, ale doszła wojna w Ukrainie i okazało się, że sytuacja związana z rynkami energii i łańcuchami dostaw jeszcze bardziej się skomplikowała.

Adamczyk zwraca uwagę, że koszt finansowania idzie w górę, ale banki centralne EM przy rosnącej inflacji nie mogą sobie pozwolić na stabilizację stóp proc. Cały czas je podnoszą i to nierzadko w większych ruchach, jak np. Węgry o 200 pb czy banki centralne Kolumbii i Chile. To powoduje, że dług krajów EM, względem innych klas aktywów globalnie w tym roku nie wygląda bardzo negatywnie, ale jednak największym ryzykiem jest to, że w przyszłości ucierpi wzrost gospodarczy.

"Uporczywość inflacji spowodowała, że banki centralne stały się bardziej jastrzębie. Wcześniej, od czasu kryzysu finansowego, Fed głównie zabezpieczał wzrost gospodarczy, a inflacja była traktowana jako coś odległego – bardziej obawialiśmy się o deflację. Gdy inflacja zaczęła wracać, mieliśmy cały czas mandat Fed, który pozwalał podtrzymać ją trochę powyżej celu, bo nie było ryzyka, że oczekiwania inflacyjne oderwą się od rzeczywistości i zacznie się nakręcać spirala płac" - powiedział dyrektor zespołu długu rynków wschodzących w NN Investment Partners.

"Teraz już nie jest tak, że Fed zabezpiecza wzrost gospodarczy za każdą cenę, a inflacją przejmuje się w drugiej kolejności. Fed w trosce o wiarygodność musiał przyjąć jastrzębie podejście i stwierdzić, że walczy z inflacją i podnosi stopy, a wzrost gospodarczy schodzi trochę na drugi plan. Bazowe scenariusze mówią o stopie proc. w USA na koniec tego roku na poziomie 3,25 -3,50 proc., więc ruch może być znaczący" - dodał.

W ocenie Adamczyka, kluczowe jest kiedy inflacja zacznie się stabilizować, bo trudno oczekiwać, że zacznie szybko ona spadać podczas gdy czynniki, które ją powodują cały czas się utrzymują.

"Jeśli inflacja się ustabilizuje na tyle szybko, że banki centralne nie będą musiały dalej podwyższać stóp i nie będzie ryzyka, że popełnią błędy w polityce monetarnej, to może obraz sytuacji będzie trochę lepszy. Rynek jest jednak sceptyczny. Banki już się kilka razy pomyliły, mówiąc, że inflacja miała mieć szczyt w czwartym kwartale 2021 roku, potem, że w pierwszym kwartale 2022 r., następnie w drugim, a jednak cały czas rośnie" - powiedział.

Inflacja jest pod kontrolą większości krajów azjatyckich - tam albo nie było, albo były bardzo niewielkie podwyżki stóp. Z kolei cykle podwyżek stóp proc. w Ameryce Południowej, Łacińskiej i w naszej części Europy są już w dojrzałej fazie.

Jego zdaniem, w Polsce stopy proc. mogą jeszcze pójść w górę, ale wydaje się, że RPP za wszelką cenę chciałaby dalszych podwyżek uniknąć.

"Mamy sporo czynników ryzyka, związanych np. z Krajowym Planem Odbudowy, ale cały czas jest u nas solidny wzrost, więc w bazowym scenariuszu nie zakładałbym recesji w Polsce. Niedawno rentowności obligacji w Polsce nieco spadły i mieliśmy w tym okresie w naszym portfelu relatywne przeważenie Polski względem Węgier, gdzie uważaliśmy, że polityka monetarna ma więcej do nadrobienia. Ta strategia faktycznie zadziałała i po tym ruchu jesteśmy teraz neutralni na polskich obligacjach" - powiedział Marcin Adamczyk.

Dodał, że Polska zaczęła relatywnie lepiej wyglądać w portfelach niż przez ostatnie lata.

"Jak się popatrzy na stopy proc. z punktu widzenia portfela to Polska od zawsze miała niskie rentowności i nie była atrakcyjna inwestycyjnie skoro mieliśmy dużo wyższe rentowności w Brazylii czy RPA (a nawet w Azji). Na obecnych poziomach rentowności obligacji powyżej 6 proc. Polska nie jest już „niedoważaj”, tylko raczej „neutralnie” lub nawet „przeważaj”. Zresztą widać to w danych jeśli chodzi o powrót inwestorów zagranicznych - od miesiąca czy dwóch następuje zwiększenie ich udziałów na polskim rynku z prostego powodu: rentowności 10-letnich obligacji wynoszą 6-7 proc. Przy założeniu, że waluta jest w miarę stabilna, to nie wygląda źle z punktu widzenia portfelowego" - powiedział.

Marcin Adamczyk poinformował, że w bazowym scenariuszu NN Investment Partners nie zakłada globalnej recesji, chociaż ryzyko wyraźnie się ostatnio podniosło.

"W naszym bazowym scenariuszu Stanom Zjednoczonym udaje się uniknąć recesji, w Europie jest ona głównie związana z cenami gazu, ale dosyć krótka. Jeden ze wskaźników publikowanych przez Atlanta Fed pokazuje, że w poprzednim i w tym kwartale PKB w USA spadł, więc ktoś mógłby powiedzieć, że to już jest techniczna recesja. Z reguły patrzy się jednak na szeroki zestaw wskaźników, a tam recesji nie widać" - powiedział.

"Jeśli inflacja faktycznie zacznie maleć w trzecim bądź czwartym tego roku to Fed zwolni tempo podwyżek. Wchodzimy wtedy w scenariusz miękkiego lądowania. Zły scenariusz jest taki, że inflacja cały czas pozostanie bardzo wysoko, zacznie zaskakiwać bardziej. Banki centralne znajdą się w narożniku: albo podnoszą stopy, żeby zachować wiarygodność, albo w trosce o gospodarkę nie podnoszą, ale wtedy cierpi ich wiarygodność. To może znowu spowodować wystromienie krzywej, bo rynek zażąda większej premii w długoterminowych obligacjach" - dodał.

Piotr Rożek (PAP Biznes)

pr/ ana/