Krótkoterminowo GPW może zyskiwać, ale na horyzoncie są problemy strukturalne - PKO TFI (opinia)

Warszawska giełda w terminie do końca 2024 roku może zyskiwać, gdyż sprzyja jej efekt kalendarzowy i ogłoszony przez Chiny pakiet stymulujący - uważa Rafał Matulewicz, wiceprezes PKO TFI. Na horyzoncie rysują się jednak problemy strukturalne, związane m.in. z odpływami kapitału z warszawskiej giełdy.

"Jeśli chodzi o krótki okres, to istotny jest efekt kalendarzowy. Jak uda się przejść październik na globalnych rynkach finansowych bez większych zawirowań, to statystyka mówi, że listopad i grudzień nie są najlepszymi miesiącami do tego, żeby trend roku zmieniać. Ale zwróciłbym uwagę na potencjalny wpływ na rynki akcji i obligacji wyborów prezydenckich w Stanach Zjednoczonych, a także odniesień do polityki fiskalnej przez potencjalnie przyszłego prezydenta USA. Wokół tych wyborów w listopadzie może też dziać się ryzyko geopolityczne. Zawirowania na mapie geopolitycznej wokół tak ważnego wydarzenia, jakim są wybory w USA, mogą być czynnikiem ryzyka w październiku i listopadzie" - powiedział Rafał Matulewicz podczas zorganizowanej przez PAP Biznes 30 września debaty "Strategie rynkowe TFI".

"Skoro fundusze obligacji krótkoterminowych mają gros napływów i tam jest największa część biznesu naszej branży, co jest zresztą bardzo pozytywnym trendem, to wielu klientów ma świetną stopę zwrotu. Banki obecnie muszą zwiększyć o kilka punktów proc. swoje sumy bilansowe i wyemitować terminowy kapitał, czyli obligacje. Wyemitują je w nominale kilkadziesiąt miliardów złotych. Te obligacje będą oferowały nabywcom, w tym funduszom inwestycyjnym, rentowność na poziomie często zbliżającym się do dwucyfrowego. To stawia bardzo wysoko poprzeczkę potencjalnym nabywcom akcji na rynku polskim, ponieważ dostępny jest produkt o bardzo dobrej stopie zwrotu przy jednoczesnej strukturze dłużnej instrumentu emitowanego przez spółki z WIG10, czyli przez najbardziej znane i o najlepszym standingu kredytowym spółki" - dodał.

Rafał Matulewicz przypomniał, że banki centralne rozpoczęły cykl cięć stóp procentowych, ale nie zmienia to faktu, że nominalny poziom tych stóp jest cały czas wysoki.

"To bardzo dobra informacja dla trzymających krótkoterminowe obligacje rządowe, które przekładają się na wysokie stopy zwrotu w okresie ostatnich 12 miesięcy i oczekiwanie wysokich stóp zwrotu na najbliższe 12 miesięcy. Te stopy zwrotu i rentowności portfeli pokonały politykę depozytową banków, ale także pokonały poziomy inflacji. Podobnie będzie w najbliższych miesiącach, tym samym są to cały czas świetne produkty inwestycyjne dla osób chcących mieć bardzo godną stopę zwrotu z ograniczonym ryzykiem" - powiedział.

"Polski rynek akcji, akcje rynków wschodzących czy surowce mają szansę otrzymywać taktyczne wsparcie w kontekcie stymulusu chińskiego, który został ogłoszony w zeszłym tygodniu. Natomiast strukturalnie wydaje się, że ten stymulus może mieć ograniczoną możliwość sukcesu. Utrata 20 proc. osób w wieku produkcyjnym przez najbliższe 25 lat to czynnik raczej deflacyjny aniżeli strukturalnie reflacyjny wspierający wyceny na chińskim rynku czy tym samym w rozmaitych segmentach rynków wschodzących" - dodał.

W opinii wiceprezesa PKO TFI, rynek amerykański będzie podążał za oczekiwaniami oraz oceną trendu sztucznej inteligencji w ramach spółek technologicznych.

"Warto śledzić nie tylko spółki stricte związane ze sztuczną inteligencję, ale też spółki z pozostałych sektorów, które wdrażają tę technologię, ponieważ coraz częściej będziemy oceniali efektywność wdrożeń i możliwość ich komercjalizacji po stronie spółek i rozmaitych sektorów. To będzie miało wpływ na ocenę tego trendu" - dodał.

Rafał Matulewicz wskazuje na metale szlachetne jako niezłe zabezpieczenie przed rozmaitymi ryzykami występującymi obecnie na rynkach finansowych.

"Szczególnie istotny wydaje się aspekt polityk fiskalnych rządu. Jeśli polityka fiskalna będzie równie ekspansywna w najbliższych latach, wówczas posiadanie jakiejś klasy alternatywnej wydaje się być niezłym zabezpieczeniem przed procesem, który strukturalnie pokazuje, że dyskusja o neutralnej stopie procentowej będzie cały czas na forach naszych spotkań" - powiedział.

"Aby określić, czy kondycja gospodarki i i tym samym rynków finansowych, będzie w kolejnych kwartałach dobra, należy zdecydowanie monitorować politykę fiskalną, czy będzie cały czas bardzo ekspansywna i jakie będą jej dynamiki w kolejnych kwartałach" - dodał.

Wskazał, że w trzecim kwartale - jeśli chodzi o makro i procesy gospodarcze - nastąpiło potwierdzenie pogarszającej się stopniowo sytuacji na rynku pracy zarówno w USA, jak i w strefie euro i w Polsce.

"Te dynamiki są kontrolowalne, ale wystarczające do tego, żeby banki centralne podjęły decyzję o rozpoczęciu cyklu obniżek stóp proc. Banki czekały na pewne czynniki związane z połączeniem spektrum spadającej inflacji wraz z pierwszymi sygnałami dotyczącymi słabości rynku pracy, który dały miejsce do obniżek stóp proc." - powiedział Matulewicz.

"W trzecim kwartale przypomnieliśmy też sobie, jak powiązane są rynki finansowe w XXI wieku. Kapitalizacja rynków finansowych i niepublicznych to pięciokrotność PKB. Tym samym jakiekolwiek zachowania na rynku finansowym mogą mieć istotny wpływ na gospodarkę i politykę banków centralnych. Taką sytuację mieliśmy na rynku japońskim, gdzie obserwowaliśmy umacnianie się jena wynikające m.in. z zacieśniania się różnicy stopy proc. pomiędzy Japonią a resztą świata. Likwidowane były w sposób wyraźny pozycje na finansowanie aktywów finansowych japońskim jenem i to zamykanie pozycji doprowadziło do szybkiej i brutalnej korekty szczególnie na rynkach związanych z technologią. To przypomniało, że rynki finansowe mogą dosyć szybko zmienić swoje oblicze, jednocześnie zmuszając banki centralne do podjęcia działań nieco innych niż wcześniej planowane" - dodał.

Wiceprezes PKO TFI zwrócił uwagę, że obecnie udział polityki fiskalnej w polityce gospodarczej jest potężny w ujęciu historycznym. Dodał, że 50 proc. PKB pochodzi z wydatków publicznych w głównych gospodarkach rozwiniętych i jest to prawdopodobnie jeden z istotniejszych motorów wzrostu gospodarczego.

"Żeby zrozumieć, gdzie jesteśmy w punkcie cyklu musimy spojrzeć na drugi aspekt, tzn. na dyspersję, zróżnicowanie momentum ekonomicznego w poszczególnych sektorach. Te sektory gospodarcze, które są powiązane z wydatkami publicznymi bądź ze strukturalnymi procesami, takimi jak chociażby technologizacji gospodarki, wykazują się dobrą kondycją. Natomiast sektory, które są podatne na poziom stopy proc. i nie mają bufora fiskalnego, to są sektory, które są de facto od 2-3 lat w recesji" - powiedział.

"Ważna jest też skuteczność kanału polityki monetarnej. Podnosząc stopy proc. mieliśmy szok wyceny aktywów i pewien szok monetarny, który przeszła gospodarka. Ale te szoki są rozłożone w czasie. Poprzez bufor fiskalny wiele przedsiębiorstw wydłużyło zapadalność swoich aktywów. Część przedsiębiorstw dzisiaj roluje swój dług po wyższych poziomach aniżeli miało ten dług kilka lat temu" - dodał.

Rafał Matulewicz, pytany czy obniżki stóp proc. są świetnym momentem do zakupu, wskazał, że pomagają one uzasadnić wycenę, a także ścieżkę miękkego lądowania, zakładając, że cięcia stóp są bardziej pod procesy dezinflacyjne niż recesyjne.

"Czy cięcia pomogą wszystkim sektorom? Niekoniecznie, bo te sektory, które mają strukturalne problemy, będą je miały nadal. One wynikają często z braku popytu na produkty, które te firmy produkują, z wielkich procesów regionalizacyjnych, które się dzieją na świecie, gdyż część produkcji przemysłowej przenosi się w inne miejsca" - powiedział.

Przypomniał, że suma bilansowa banków komercyjnych w ostatnich latach wzrosła znacznie szybciej niż popyt na kredyt. Duże przedsiębiorstwa, które mają dostęp do rynków finansowych, finansują się na międzynarodowych rynkach, ale mały przedsiębiorca często nie jest w stanie udźwignąć poziomu oprocentowania kredytu. Matulewicz ocenia, że strukturalnie poziom kredytów w sektorze bankowym spadł do dawno niewidzianych poziomów. Jeśli dodamy do tego nadpłynność systemu i efekt Współczynnika Finansowania Długoterminowego to kluczowym elementem z perspektywy polskiego rynku kapitałowego jest fakt, że polityka depozytowa banków jest zachęcająca do tego, żeby część środków z banków trafiała do funduszy inwestycyjnych.

"Trafiają one jednak do produktów, które nie są niczym innym jak obligacjami rządowymi, o bardzo ograniczonym profilu ryzyka. Jeśli to jest strukturalny trend na naszym rynku finansowym, to podświadomie rozumiemy, że nie jest to pieniądz, który trafia na polski rynek akcji" - powiedział.

"Pamiętajmy, że wkraczamy w 2025 rok. Demografia polskich oszczędności zaczyna być zagrożeniem dla naszego rynku. Słynny suwak OFE zaczyna się zbliżać i napływ z PPK na polski rynek akcji zacznie być w najbliższych latach neutralizowany odpływem tych środków z systemu OFE. Z tej perspektywy należy zwrócić uwagę, że okno, w którym oczekujemy na napływy na polski rynek akcji zaczyna się powoli zamykać" - dodał.

Wiceprezes PKO TFI wskazuje też, że polski rynek akcji ma ponadprzeciętnie wysoką alokację w kierunku małych i średnich spółek w porównaniu do giełd zagranicznych.

"Są to ekspozycje bardzo niepłynne, które w wielu miejscach na świecie byłyby wręcz uznane za prywatny kredyt i wręcz sektor niepubliczny. Z tej perspektywy mamy kilkanaście miliardów złotych na najbliższe dwie dekady nadalokacji w sektory małych i średnich firm w sytuacji strukturalnego zagrożenia napływów do polskiego rynku kapitałowego" - powiedział.

Rafał Matulewicz proponuje, by podejście do polskiego rynku kapitałowego rozdzielić taktycznie i strukturalnie.

"Taktycznie będziemy podążali za tym, na ile skuteczny okaże się chiński stymulus, którego szczegóły będziemy poznawali w najbliższych tygodniach. Taktycznie będziemy podążali za tym, na ile skuteczne okażą się prewencyjne cięcia stóp proc. banków centralnych, które na ten moment faktycznie wydają się bardziej w kontekście procesów dezinflacyjnych niż zagrożeń recesyjnych. Taktycznie będziemy podążali za tym, na ile dynamiki fiskalne w USA, Europie a także w Polsce, nie będą w przyszłym roku jeszcze wystarczającym hamulcem dla wzrostu gospodarczego" - powiedział.

"Natomiast strukturalnie zbliżamy się do momentu, w którym demografia jest nieubłagana i odpływ pieniądza, chociaż neutralizowany przez PPK, będzie już istotnym punktem, który należy brać pod uwagę w procesie inwestycyjnym, zwłaszcza w poszczególnych segmentach polskiego rynku akcji" - dodał.

Jego zdaniem poważnym tematem zaczyna być to problem kapitału na rynku polskim.

"Przed Polską stoją w najbliższych latach strukturalne wyzwania w rodzaju: którego indeksu jesteśmy członkiem? Czy jesteśmy członkiem indeksów rynków wschodzących, co gwarantuje nam nieco większy udział i napływ kapitału przy jednak nieporównywalnie mniejszej skali tych indeksów w znaczeniu globalnym czy ewoluujemy w kierunku indeksów globalnych akcyjnych, w których nasz udział będzie marginalny, ale są to indeksy o nieporównywalnej skali napływów i inwestorów, którzy się tym indeksom przyglądają" - powiedział Rafał Matulewicz.

"Drugi efekt związany jest z neutralizacją napływów z PPK i odpływów z OFE. Wydaje się, że to efekt neutralny, ale bardziej z perspektywy dużych oraz części średnich spółek i nieco negatywny z perspektywy części średnich i z małych spółek. Bilans podaży ze strony OFE versus potencjał zakupów ze strony PPK jest dosyć klarowny i negatywny. Ciężko też w tym segmencie mówić o takim dyskoncie wycenowym, o jakim mówimy w przypadku dużych spółek" - dodał.

---

Rafał Matulewicz, wiceprezes PKO TFI, wziął udział w XXXVI debacie zorganizowanej przez PAP Biznes "Strategie rynkowe TFI". Powyższe wypowiedzi pochodzą z tej debaty.

Piotr Rożek (PAP Biznes)

pr/