DEBATA PAP BIZNES: Zagraniczni inwestorzy napędzali ostatnią hossę na warszawskiej giełdzie

W XXXIX debacie "Strategie rynkowe TFI" zorganizowanej przez PAP Biznes udział wzięli przedstawiciele PKO TFI, Eques Investment TFI, Quercus TFI oraz Pekao TFI.

"Na giełdach w Polsce mieliśmy wzrosty zrobione przez zagranicę. W związku z tym porosły właśnie duże spółki o mniej ciekawych fundamentach. No to jeszcze jest tam potencjał, trzeba pogrzebać niżej. W tych małych spółkach, ulubionych przez polskich zarządzających. One są ulubione nie przez przypadek. Prywatne firmy są bardziej efektywne, zwykle, w długim terminie niż duże państwo" - wskazywał Tomasz Korab, prezes Eques Investment TFI.

Zdaniem Piotra Milińskiego, zarządzającego funduszami, menadżera rynków zagranicznych Quercus TFI, hossa na polskiej giełdzie odbyła się na spółkach państwowych.

"Zgodzę się tutaj ze stwierdzeniem, że głównym napędzającym tą hossę na warszawskiej giełdzie była zagranica. To było widać po różnicy między poszczególnymi indeksami akcyjnymi, jednak WIG 80, czyli mniejsze spółki, zostały trochę z tyłu, a są to klasyczni ulubieńcy polskich zarządzających. Polski zarządzający akcyjny lubi średnie i małe przedsiębiorstwa i to jeszcze najlepiej te, które są prywatne, a nie państwowe. Natomiast widać, że hossa odbyła się przede wszystkim na spółkach państwowych, na dużych bankach, na płynnej energetyce, częściowo na Orlenie i to był głównie kapitał zagraniczny, który szukał jakiejś alternatywy dla tych największych rynków rozwiniętych" - powiedział Miliński.

"W pierwszej połowie roku wszyscy bali się Trumpa, wszyscy chcieli wyjść ze Stanów. Polska jako rynek o wysokim wzroście PKB i niskich wycenach był jednym z takich naturalnych kierunków, gdzie ten kapitał przepływał. Teraz troszeczkę Trump już spowszedniał, inwestorzy nie boją się go aż w takim stopniu i dlatego może ten kapitał zagraniczny troszeczkę bardziej ostrożnie w ostatnich miesiącach podchodzi do Polski, a zaczyna grać mocniej te rynki bardziej tradycyjnie kojarzone z outperformencem, z dobrym zachowaniem" - dodał.

Zdaniem Tomasza Pawlucia, zarządzającego portfelem w Zespole Zarządzania Instrumentami Dłużnymi Pekao TFI, napływ inwestycji do funduszy EM wynikał też m.in. z osłabienia dolara.

"Jeżeli chodzi o kapitał, to on szukając gdzieś ujścia, bardzo skupia się na rynkach wschodzących w momencie, kiedy mamy otoczenie słabego dolara i to środowisko słabego dolara powoduje, że inwestorzy, zwłaszcza amerykańscy, poszukują inwestycji poza USA. To naturalnie wspiera rynki wschodzące i jednym z takich rynków jest oczywiście Polska. Dlatego jeżeli chodzi w ogóle o kapitał i o podejście do dolara, to konsensus, jeżeli chodzi o słabego dolara jest dość silny i my też jesteśmy w tym obozie, że nie widzimy za bardzo podstaw do tego, żeby dolar miał być mocny w kolejnych kwartałach. W związku z tym ten kapitał powinien płynąć na rynki wschodzące, powinien wspierać aktywa ryzykowne, ale również obligacje" - powiedział Pawluć.

"Inwestorzy, którzy patrzą przez pryzmat stopy zwrotu wyrażonej w dolarze, to w przypadku, kiedy ten dolar jest słabszy, to kupując aktywa w innej walucie, a jeżeli tutaj mówimy o walutach, które mają dość wysokie stopy procentowe, to ta stopa zwrotu jest wyższa. Jak spojrzymy, jak wyglądają napływy kapitału do funduszy, to już się Polska nie różni bardzo od innych rynków, że inwestor, szczególnie detaliczny, on kupuje historyczną stopę zwrotu. Jak spojrzymy na historyczną stopę zwrotu w dolarze za ostatnie 12 miesięcy, to nawet na obligacjach to są stopy zwrotu rzędu 15-17 proc. dla inwestora, który zyskał głównie na osłabiającym się dolarze. Też to widać, że kapitał zaczyna płynąć do funduszy EM w związku z tym, że te stopy zwrotu były po prostu historyczne" - dodał.

Jego zdaniem ostatnie 12 miesięcy jest bardzo dobre.

"W związku z tym, jeżeli to środowisko słabego dolara się utrzyma, to te aktywa EM powinny zachowywać się dobrze. Jeżeli chodzi o obligacje, bardzo podobnie to wygląda, że środowisko słabego dolara wspomaga po prostu rynki lokalne w walutach lokalnych" - powiedział.

W ocenie Michała Rabiegi, wicedyrektora Departamentu Zarządzania Aktywami PKO TFI, Polska jest istotnym elementem dla inwestorów na rynkach wschodzących.

"Jeżeli widzimy napływ do ETF-ów rynków wschodzących, gdzie Polska ma już 1-proc. udział, a to już jest udział niepomijalny z perspektywy inwestorów, to też trzeba wziąć pod uwagę ten czynnik i potraktować go wręcz priorytetowo. To znaczy, jeżeli pieniądz do takich ETF-ów EM będzie płynął, to Polska jest naturalnym beneficjentem i to widzieliśmy w tym roku, gdzie polskie fundusze nie widziały żadnych napływów do funduszy akcyjnych. Języczkiem u wagi były fundusze zagraniczne, w dużej mierze te, które inwestują czy też bezpośrednio w Polskę, bo mają w benchmarku Polskę, czy też w koszykach EM, gdzie Polska już jest na tyle istotnym elementem układanki, że nie da się jej pominąć" - powiedział Rabiega.

Według Milińskiego, gdy sytuacja na rynkach USA i Chin zaczęła się poprawiać, region EM zaczął tracić.

"Dla mnie też bardzo ciekawym porównaniem jest porównanie tego, co się dzieje w Warszawie, z tym, co widzimy za Oceanem. Przez pierwszych 7-8 miesięcy roku mieliśmy dominację polskiego rynku, też tutaj całego regionu Europy Środkowo-Wschodniej, rynków Ameryki Łacińskiej, nad Stanami Zjednoczonymi i też na przykład nad Chinami. Pekin, w tym gronie rynków wschodzących, były takim zdecydowanym outsiderem. Wszystko zmieniło się tak mniej więcej miesiąc, dwa temu, kiedy Polska zaczęła trochę słabnąć, natomiast Stany, a zwłaszcza Chiny, włączyły piąty bieg i zanotowały świetne stopy zwrotu na przestrzeni ostatnich paru tygodni" - powiedział Miliński.

"Także ten kontrast i to przesunięcie między Polską, Europą Środkowo-Wschodnią, a tymi tradycyjnymi rynkami rozwiniętymi, to jest coś, co dla wielu było zaskoczeniem, którzy grali w recesje, grali na powrót inflacji, grali na załamanie w handlu zagranicznym po cłach Trumpa. To się nie wydarzyło i tak długo jak gospodarka trzyma się dobrze, tak długo ten trend wzrostowy jest obowiązujący" - dodał.

Tomasz Korab zwrócił uwagę, że na pogorszenie sentymentu na GPW mogła wpłynąć też zapowiedź podatku CIT dla banków.

"Czynników, które wpłynęły na ostatnią słabość giełdy warszawskiej jest kilka. Głównym jest podatek CIT dla banków, który zwrócił uwagę na problem deficytu. Ten problem trzeba umieścić w kontekście globalnym, w którym Polska ma niskie zadłużenie, ale z drugiej strony mamy bardzo duży deficyt bieżący, czyli mamy niskie zadłużenie, ale bardzo dużo do niego dokładamy. Z drugiej strony to, co nas wyróżnia na tle Francji czy wielu innych rynków, mamy dwa plusy, które w kontekście zadłużenia się liczą, to jest szybkie tempo wzrostu PKB. Jeżeli zwiększamy zadłużenie, ale rośnie mianownik dosyć szybko, to tempo zadłużenia mogę utrzymywać" - powiedział Korab.

"Drugi plus to równowaga zewnętrzna, czyli saldo obrotów bieżących i rezerwy walutowe, bo to powoduje, że kraj wydaje się stabilny, to nas na tle Rumunii wyróżnia. Rumunia jest w gorszej sytuacji, bo ma duży deficyt na rachunku obrotów bieżących, a więc mniejszą stabilność zewnętrzną, więc sam ten dług może nie byłby takim gamechangerem, ale pamiętajmy, że 70 proc. obrotów na warszawskiej giełdzie robią inwestorzy zagraniczni i wydaje mi się, że postrzegali ten rząd jako bardzo taki prorynkowy i ta zmiana tak zakłóciła ten obraz i zepsuła sentyment. (…) Cała hossa odbyła się na pieniądzach zagranicznych. Wiemy, że inwestorzy indywidualni wycofywali pieniądze z warszawskiej giełdy. Taką mieliśmy dziwną hossę, dawno nie widziano, w której giełda rośnie 30-40 proc., a klienci zamiast wpłacać, to wypłacają. Kiedyś po takich wzrostach, to klienci u taksówkarza niemalże akcje kupowali, a teraz tego nie ma" - dodał.

W ocenie Rabiegi dobra passa polskiego rynku jeszcze się nie skończyła, chociaż ryzyka się utrzymują.

"Wracając do tych polskich banków, trochę znak zapytania, czy to oznacza koniec performance’u polskich akcji, czy to było po prostu coś, na co rynek czekał, bo jakby nie było od wielu miesięcy już spekulowaliśmy o tym, że te dobre wyniki sektora bankowego prędzej czy później skuszą polityków do tego, żeby jakimiś regulacjami je gdzieś tam trochę obniżyć i skorzystać z tych wysokich zysków. Także nie przekreślałbym jeszcze polskiego rynku. Uważam, że dopóki żyjemy w świecie wysokiej podaży pieniądza i wysokich deficytów, to aktywa ryzykowne, w tym polski rynek akcji, mogą jeszcze korzystać, aczkolwiek trzeba mieć z tyłu głowy lampki ostrzegawcze" - powiedział Rabiega.

"Jeśli chodzi o polski rynek, myślę, że nie jesteśmy wyjątkiem, jeśli chodzi o problemy, z którymi mierzy się nasza gospodarka. To jest duży deficyt. To jest problem wielu regionów tego świata. Duży znak zapytania, jak długo świat może jechać na takim zapożyczaniu się sektora finansów publicznych. W sierpniu mieliśmy próbkę tego, jak rynki mogą zareagować w sytuacji, kiedy zapali się jakaś żółta lampka ostrzegawcza. Pojawiła się koncepcja opodatkowania banków, co zostało źle odebrane, ale zostało odebrane też w kontekście możliwości utrzymania tak luźnej polityki fiskalnej w przyszłości, więc to jest coś, co należy obserwować. Nie jesteśmy ewenementem. Kilka dni później rynek francuski de facto w połączeniu różnej polityki fiskalnej, dużego długu i kryzysu politycznego, który gdzieś tam się rysuje, wywołał takie samo zjawisko jak w Polsce, czyli można powiedzieć, że to jest takie ryzyko, które wisi nad wieloma rynkami" - dodał.

Według Tomasza Pawlucia, potrzeby pożyczkowe w Polsce są nieznacznie wyższe niż w zeszłym roku.

"Potrzeby pożyczkowe w Polsce są nieznacznie wyższe niż w zeszłym roku. W zeszłym roku mieliśmy potrzeby pożyczkowe netto na poziomie 290-300 mld zł, a w przyszłym roku będzie podobnie, blisko 310 mld zł. Większość finansowania mamy zapewnione przez przepływy z UE, czyli KPO. Natomiast jeśli spojrzymy na to finansowanie rynkowe, w obligacjach hurtowych, to widzimy w obligacjach rynkowych mamy do wyemitowania 200 mld zł. To jest poziom mniej więcej taki, jak w tym roku. Jeśli zanalizujemy kto ma to kupić, to z tych 200 mld obligacji hurtowych za 120 mld zł netto muszą kupić polskie banki. Przez ostatnie lata dość istotnie wzrastał udział obligacji skarbowych w aktywach sektora banków ogółem. Przez ostatnie dwa lata to było ok. 14 proc., a dzisiaj jest to bliżej 20 proc. To jest duża różnica" - powiedział Pawluć.

"Sektor bankowy dynamicznie rośnie, tak jak rośnie nasza gospodarka nominalnie, ostatnie lata to będzie 10 proc. rocznie i stopniowo zwiększamy udział w bilansach bankowych obligacji skarbowych do 20 proc. Pewnie jeszcze miejsce jest, żeby to zwiększyć, natomiast na koniec roku przyszłego, aby sfinansować potrzeby pożyczkowe, to pewnie musiałoby się znaleźć 22 proc. obligacji, co siłą rzeczy wypycha kredyt komercyjny dla firm. Potrzeby finansowania państwa wypychają z bilansów bankowych kredyt komercyjny, co się dzieje co najmniej od trzech lat. Jest to do sfinansowania, ale to kwestia ceny, jeśli rentowności polskich obligacji będą postrzegane jako atrakcyjne, to kupujący się znajdą i sfinansujemy potrzeby pożyczkowe. Miejsce jest, ale czy możemy długo i przez lata finansować w ten sposób deficyt? Pewnie nie, w Europie najwyższy udział obligacji ma Rumunia 29-30 proc., czyli bardzo wysoko" - dodał.

Zdaniem Koraba, polskie obligacje długoterminowe w najbliższych kwartałach nie będą już tak dobrą inwestycją.

"Te duże potrzeby pożyczkowe Polski powodują, że potrzebujemy kapitału zagranicznego, a on ma sporo wysoko oprocentowanych alternatyw. Przez to, że taką sytuację, jaka jest w Polsce, mamy na wielu innych rynkach, czyli duże emisje i oczekiwania inwestorów w związku z tym co do wysokich rentowności. Dlatego też właśnie te długoterminowe obligacje prawdopodobnie w najbliższych kwartałach nie będą już tak dobrą inwestycją, jak były w poprzednich, bowiem tam właśnie skonsumowano ten spadek rentowności" - powiedział Korab.

W ocenie Pawlucia, inwestorzy przyzwyczaili się do wysokiego deficytu budżetowego.

"Istnieje takie przekonanie, że kiedy stopy spadają, to warto inwestować w obligacje. Rynki najlepiej zachowują się przed rozpoczęciem cyklu, wyceniając do przodu, a kiedy jest cykl dojrzały i mamy ostatnie cięcia stóp proc., to wtedy zyski nie są tak okazałe. Krzywe rentowności się stromią i mimo że mamy ostatnie cięcia stóp, to rentowności obligacji długoterminowych nie spadają, pozostają stabilne, bowiem cykl jest już wyceniony. Ten cykl w Polsce jest zaawansowany, nie można jeszcze powiedzieć, że dobiega końca, bo być może się rozłoży w czasie na kolejne 2-3 kwartały, natomiast jest on jest dobrze wyceniony, patrząc, gdzie jest rynek" - powiedział.

"Obligacje długoterminowe może mają jeszcze miejsce na spadek rentowności, ale jeśli ktoś myśli, że polskie obligacje to będzie znakomity wybór, biorąc pod uwagę, że spadają stopy proc., to może być zaskoczony. Obligacje zrobiły dobre wyniki w ostatnich kwartałach, wiele zysków zostało już skonsumowanych. Dlatego umiarkowanie się zapatrujemy na ten rynek, ryzyka fiskalne też będą miały odzwierciedlenie w wyższych rentownościach, ale też spodziewamy się raczej spadków, ale niezbyt okazałych. To nie jest nowa sytuacja dla inwestorów, jeśli chodzi o rynek polskich obligacji. Przyzwyczailiśmy się do wszystkich deficytów" - dodał. (PAP Biznes)

kek/ gor/