Europejski sektor zbrojeniowy ma silne momentum - Trigon DM (wywiad)

"Pomimo istotnego wzrostu kursów większości spółek z europejskiego sektora zbrojeniowego, nadal widzimy spore dyskonto do spółek amerykańskich, ale też azjatyckich, oraz dalszy bardzo wysoki profil wzrostu wspierany przez rosnące budżety na zbrojenia, szczególnie w Niemczech, oraz w ramach programów unijnych. Naszym zdaniem to silne momentum w sektorze się utrzyma, a nawet przyspieszy w przyszłym roku" - powiedział PAP Biznes Piotr Chodyra, analityk Trigon DM.

Z przygotowanego przez Trigon październikowego raportu nt. przemysłu zbrojeniowego wynika, że profil wzrostów europejskich spółek jest dużo wyższy niż w przypadku firm amerykańskich.

"Europa miała dużą lukę do USA, jeżeli chodzi o wydatki zbrojeniowe względem PKB. W USA wydatki na zbrojenia wynosiły 3,5 proc. PKB, a w Europie to było 2 proc., dlatego jakaś konwergencja musi nastąpić i siłą rzeczy Europa będzie rosła szybciej, jeżeli chodzi o dynamikę wzrostu tych wydatków" - powiedział PAP Biznes Łukasz Rudnik, analityk Trigon DM.

"Prezydent USA Donald Trump, wymuszając poniekąd na Unii Europejskiej zwiększenie wydatków na zbrojenia, liczył, że te zakupy będą realizowane w spółkach amerykańskich. Wydaje się jednak, że Trump przekalkulował i pieniądze nie popłyną w oczekiwanym stopniu do Stanów, a zostaną głównie w Europie i powszechne jest dziś stwierdzenie +Buy European+" - dodał.

Jak wskazał, spółki europejskie, jeżeli chodzi o obronność, może nie są globalnymi potentatami, ale technologie, know-how, inżynierów mają wysokiej jakości, a na 150 dużych projektów zbrojeniowych w Niemczech, które są realizowane w tym i w przyszłym roku, raptem 8 proc. wartościowo będzie realizowane w Stanach.

"W wielu państwach europejskich budżety na 2026 rok są dopiero zatwierdzane, ale już możemy z całą pewnością powiedzieć, że Polska czy Niemcy będą miały rekordowe budżety na obronność. Duży potencjał widzimy też w krajach nordyckich. To kraje przyfrontowe, z bardzo mocnym bilansem publicznym, z niewielkim deficytem, więc jest tam duży potencjał do stymulowania wydatków na obronność, na pewno większy niż np. we Francji" - powiedział analityk Trigona.

Jak poinformował Rudnik, Europa ma strukturę wydatków na wojsko zbliżoną jak w USA, ok. 30 proc. trafia na uzbrojenie, sprzęt, a w Niemczech ten udział wynosi 20 proc.

"Wydatki w Niemczech na obronność mają wzrosnąć do 3,5 proc. PKB z 2 proc. i zakładamy, że wydatki na sprzęt będą tam miały wyższą dynamikę wzrostu niż na utrzymanie armii itd. W przypadku Niemiec te wartości mogą się nawet potroić w ciągu 4-5 lat" - powiedział.

Szacuje się, że w całej Europie na sprzęt wydawać się będzie dodatkowe 150 mld euro w perspektywie 5 lat.

"Uważamy, że europejski sektor zbrojeniowy jeszcze nie w pełni pokazał na co go stać. On ma dużo lepsze wyniki niż sektor amerykański na przestrzeni ostatniego roku, ale wydaje się, że to momentum jeszcze się nie skończyło" - powiedział analityk.

"Europejski program SAFE wypłaci środki dopiero w pierwszym kwartale przyszłego roku i spodziewamy się, że dopiero po wypłacie środków zaczną się rozpisywać jakieś duże przetargi. Niemcy dopiero miesiąc temu ustaliły budżet na 2025 roku i 2026 rok. Wzrost wydatków wynosi ponad 20 proc. To już od przyszłego roku powinno być widoczne w zamówieniach, a pewnie od 2027 roku w przychodach spółek" - dodał Rudnik.

Rudnik zauważył, że każdy kraj stawia na swoich narodowych "czempionów".

"Polska inwestuje mocno w PGZ, Niemcy w Rheinmetall, Włosi w Leonardo, Hiszpanie w Indrę, a w Europie to mechanizm naczyń połączonych. Jest też realizowanych dużo projektów międzynarodowych, np. myśliwce nowej generacji" - powiedział analityk.

W ocenie Trigona, kluczowe kryteria wyboru spółek w europejskim sektorze obronnym to m.in. duża ekspozycja na Europę; duży udział przychodów/EBIT z sektora obronnego, mniejszy z sektora komercyjnego/cywilnego; dostawcy zaawansowanych systemów zintegrowanych lub zaawansowanych komponentów; wysoki potencjał technologii podwójnego zastosowania, z krótkoterminową preferencją dla technologii obronnych; blue chipy z potencjałem konsolidacji rynku, innowacyjne firmy, liderzy na rynkach niszowych.

"Przeanalizowaliśmy europejskie spółki, które mają duży udział zbrojeń w strukturze przychodów, próbując stwierdzić, które z nich są najlepiej dopasowane produktowo pod nowe oblicze wojny. Wojna mniej polega teraz na ludziach, a bardziej na sprzęcie i technologii. To nie tylko technologie do ataku - dziś najważniejsze są technologie obronne, czy odstraszania. Jest wielu dostawców z zastosowaniem dual-use, komercyjnym i wojskowym, na przykład Airbus, Rolls-Royce. Uważamy, że dynamika wzrostu w segmencie zbrojeniowym będzie wyższa, dlatego wyżej oceniamy firmy, które mają wysoki udział tego segmentu w przychodach. Stawiamy też na spółki, które mają bardzo zaawansowane technologie, jeżeli chodzi o obronność i odstraszanie: zaawansowane systemy radarowe itd. Im bardziej zaawansowana technologia, tym lepiej pozycjonowaliśmy spółkę" - powiedział Łukasz Rudnik.

Jak zauważył, największe spółki, tzw. blue chips, są praktycznie w każdym segmencie rynku.

"Przykładowo szwedzki Saab jest mocno zdywersyfikowany, podobnie jak Rheinmetall, czy Leonardo. Te spółki na pewno mają potencjał do dalszej konsolidacji rynku i będą krajowymi czempionami, które będą ciągnęły europejski przemysł zbrojeniowy" - powiedział Rudnik.

Analitycy Trigona wskazali, że europejski sektor nadal jest wyceniany z 20 proc. dyskontem w porównaniu z amerykańskim sektorem zbrojeniowym (P/E'26 26x vs 31x), a dyskonto jest jeszcze większe, jeśli porówna się tylko blue chipy o kapitalizacji rynkowej powyżej 10 mld euro (27x vs 34x).

"Na wskaźnikach cena do zysku i EV/EBITDA europejskie spółki zbrojeniowe mają około 20 proc. dyskonta do spółek amerykańskich, co - naszym zdaniem - jest trochę nieuzasadnione w kontekście spodziewanej dużo wyższej dynamiki wzrostu wydatków w Europie niż w USA. Nie ma przesłanek, by to dyskonto było tak duże" - powiedział Łukasz Rudnik.

Preferowane przez Trigon firmy to: Rheinmetall, Leonardo, Indra Sistemas (wg Trigona bardzo atrakcyjne) oraz Thales, Saab, Kongsberg, Dassault Aviation, Exosens, Theon, Exail (atrakcyjne).

"Jedną ze spółek, która nam się najbardziej podoba jest niemiecki Rheinmetall. To największa spółka w Niemczech, z bardzo wysokim udziałem sektora Defence w przychodach, powyżej 90 proc., z bardzo dużą ekspozycją na Niemcy i Europę, z dominującą pozycją we wszystkich rozwiązaniach lądowych. Grupa wchodzi też teraz zarówno w technologie dronowe, ale też poprzez partnerstwo z Iceye w sektor kosmiczny. Rheinmetall jest obecnie drogi na wskaźnikach na przyszły rok, ale profil wzrostu ma naprawdę wyjątkowo wysoki, jeżeli chodzi o prognozowane wzrosty zysku netto" - powiedział Piotr Chodyra.

"Zwracamy też uwagę na włoską spółkę Leonardo, która ma udziały w innych kluczowych spółkach europejskich, jeżeli chodzi o łańcuch dostaw w zbrojeniówce. Ma silne kompetencje w technologiach dronowych. Jednocześnie jest wyceniana na dosyć niewymagających wskaźnikach i profil wzrostu jest nadal wysoki" - dodał analityk.

Analitycy jako bardzo atrakcyjną uważają też Indra Sistemas.

"Hiszpańska Indra jest najtańszą spółką w sektorze zbrojeniowym, ze wskaźnikiem P/E na przyszły rok 17x. Spółka ma bardzo duże kompetencje w sektorze cyber security i cyber defence. Mocno ostatnio inwestuje też w segment zbrojeniowy, nie jest zadłużona. Ma mocną ekspozycję na Europę, ponad 70 proc. przychodów. Realizacja strategii dałaby przestrzeń jeszcze do dużego wzrostu kursu. Spółka jest w największych europejskich programach, w tym m.in. z ramienia rządu Hiszpanii odpowiada za hiszpańską część projektu samolotów nowej generacji" - powiedział Łukasz Rudnik.

RYZYKIEM DLA WYCEN DOSTĘPNOŚĆ METALI ZIEM RZADKICH

Analitycy Trigona ocenili, że największym ryzykiem dla wycen spółek z sektora byłyby problemy z dostępnością surowców ziem rzadkich.

Jak zauważył Piotr Chodyra, sektor zbrojeniowy jest bardzo wrażliwy na surowce krytyczne. Tymczasem Chiny ogłosiły w ostatnim czasie wprowadzenie szerokich restrykcji w eksporcie metali ziem rzadkich, w tym również transferze technologii służących do wydobycia, wytapiania i przetwarzania tych metali. Zapowiedziano, że wnioski o eksport do zagranicznych użytkowników wojskowych nie będą zatwierdzane.

"Chiny mają dominujący udział w metalach ziem rzadkich i to może być wąskie gardło dla globalnego sektora zbrojeniowego. Nawet jeżeli Europa, USA czy Australia zaczną wydobywać te surowce, to potem jeszcze jest cały proces separacji, rafinacji, produkcji magnesów, a te technologie Chiny zdominowały" - powiedział Łukasz Rudnik.

"Widzimy jednak, że na przestrzeni ostatnich lat zaczęło się już coś dziać, w Europie powstał pierwszy zakład produkcji magnesów z recyklingu, JP Morgan zapowiedział, że będzie wspierał rozwój tego obszaru w USA. Pierwsze zakłady przetwarzania metali ziem rzadkich w Europie Zachodniej czy w Stanach już powstają, ale ten proces rozłoży się w czasie" - dodał analityk.

Chodyra wskazał, że nie wiadomo, jak mocno spółki zabezpieczyły swoje łańcuchy dostaw i jak duży mają zapas tych kluczowych komponentów w obszarze metali ziem rzadkich.

Analitycy ocenili, że zagrożeniem dla wycen europejskich spółek zbrojeniowych byłby też re-rating wskaźnika.

"Ten przemysł jest handlowany na wskaźniku 26x, wyżej niż cały pozostały sektor przemysłowy w Europie. Wydaje się jednak, że ryzyko downside jest ograniczone, w kontekście tego, że mamy dość duże przekonanie, że do tego sektora w kolejnych latach będą płynęły duże środki. Nie spodziewamy się, by podobny trend występował w innych sektorach, np. w motoryzacji" - powiedział Rudnik.

Jak ocenił Piotr Chodyra, ryzykiem mogłyby być problemy budżetowe, czy niestabilność polityczna w poszczególnych krajach, co mogłoby doprowadzić do ograniczenia budżetów zbrojeniowych. Na tempo zamówień wpłynąć mógłby potencjalny rozejm, czy pokój w Ukrainie.

"Patrząc jednak na obecne backlogi, czyli wartość zamówień do zrealizowania, to jest ona co najmniej kilkukrotnością rocznych przychodów europejskich spółek, więc one tak naprawdę mają zapewnione zamówienia na najbliższe kilka lat, mimo tego, że w tych backlogach de facto jeszcze nie ma zamówień z programu SAFE czy z budżetu niemieckiego" - powiedział Chodyra.

PGZ NAJWIĘKSZYM BENEFICJENTEM PROGRAMU ZBROJEŃ W POLSCE

Analitycy Trigona uważają, że polskie firmy korzystać będą na trendzie budowania krajowych łańcuchów dostaw i zdolności produkcyjnych.

"Uważam, że w najważniejszych niszach technologicznych poszczególne kraje będą stawiały na własne zdolności. W sektorze zbrojeniowym stawia się na własny łańcuch dostaw, własną produkcję. Te trendy będą wspierały budowę czempionów, konsolidujących rynek. Polska jest w tym rozwoju dalej niż państwa zachodnie i technologicznie musi gonić" - powiedział Piotr Chodyra.

"Polskie spółki Creotech, czy Vigo mają pewną ekspozycję na sektor zbrojeniowy, a polski sektor kosmiczny jest bardzo mocno wspierany przez zamówienia z Europejskiej Agencji Kosmicznej. To dążenie do autonomii technologicznej na pewno będzie wspierać polskie spółki. Dodatkowym wsparciem będzie również potrzeba utrzymania krajowego łańcucha dostaw i produkcji ze względów bezpieczeństwa" - dodał.

Łukasz Rudnik ocenił, że Polska Grupa Zbrojeniowa będzie największym w Polsce beneficjentem wydatków na zbrojenia.

"Nawet tam, gdzie nie ma kompetencji, PGZ zakłada partnerstwa i stara się rozwijać w Polsce, budując zakłady tak, żeby chociaż część tego komponentu inwestycyjnego została w kraju. Grupa jest naturalnym parasolem pod konsolidację spółek, które mają dużą ekspozycję na Defence" - powiedział.

Jak wskazał Rudnik, PGZ mocno się rozrosła w ostatnich latach. W ubiegłym roku jej przychody wyniosły ok. 13,5 mld zł wobec 9,7 mld zł rok wcześniej.

"Największa polska prywatna spółka to WB Electronics, która się przeskalowała na przestrzeni ostatnich dwóch lat i która mocno uzupełnia kompetencje PGZ. Tam, gdzie w Polsce nie ma kompetencji w pewnych systemach obronności czy odstraszania, to posiłkujemy się zakupami zewnętrznymi" - powiedział analityk.

Pytany, jak oceniać zapowiedzi wejścia w sektor zbrojeniowy ze strony giełdowych spółek, odpowiedział: "Aby dostarczać na potrzeby sektora wojskowego, trzeba przejść certyfikację bezpieczeństwa, a te procedury trwają. Oczywiście spółki mogą wchodzić do łańcucha wartości na niższych poziomach, ale trzeba patrzeć ostrożnie na firmy, które zapowiadają dostawy zaawansowanych systemów, a nie realizowały takich zamówień w przeszłości".

Anna Pełka (PAP Biznes)

pel/ osz/